一、中国的传统需求

电力行业

国内经济下行压力加剧，基建稳增长预期再度变强，电网投资回升的概率相对较大。从近期国网招标情况看，新订单数量已经开始逐步回升。2021年以来，电网投资对铜需求的驱动明显弱于强刺激的2020年，一方面是电网本身的新订单有所下降，另一方面压力则来自原材料价格的大幅上涨。

展望2022年，电网投资的主线依然存变数，政府稳增长预期强烈，电网投资托底经济的意味浓厚，2021年投资相对不足为2022年投资扩大创造了一定空间，但是约束条件也是较为明确。一是基建有新旧之分，政策一边强调保增长，一边又要避免投资导致产能过剩。以电网为例，传统领域投资增长的空间就远不如特高压等新基建领域。二是原材料价格普遍偏高，一定程度对采购节奏有影响，订单在原材料大幅跌价的周期或落实的更多。三是中长期看，农网与配网建设高峰期已经过去，就算按照政策基建做出一定前置量，对未来需求也有透支效应。

2021年，传统电力投资增速下降较为明显，一方面是基数因素，另一方面也是新订单较前期有所萎缩。2022年，政策托底意味浓厚，传统电力投资也可能迎来“小阳春”，但是受限于能源结构性转型、碳排放等压力，边际增长的空间将小于再生能源发电。

2022年，在政策托底支撑下，无论是电网投资，还是电力投资，整体将出现恢复性增长，但结构性问题与中长期瓶颈，将限制传统配电网、农网、传统电源投资的增长空间。保守来看，笔者认为，该部分铜需求增长将接近历史平均水平，如果以2%-3%增速倒推铜需求增长，边际增长预计在12万-18万金属吨。

家电行业

疫情后周期，中国家电行业结构性矛盾逐步凸显，内销方面，传统家电受地产周期及消费拖累，整体步入下行周期，新兴家电由于新需求出现，增长较为强劲，主要是小家电为主。外销方面，疫情后周期海外需求强劲，且东南亚等地区产能存在缺失，外销强劲是2021年国内家电增长的关键因素。

据产业在线数据，2021年1-10月，国内家用空调销量同比增长8.5%至1.3亿台，产量同比增长7.9%至1.3亿台。而中怡康数据显示，无论是线上销售，还是线下销售，2021年国内家用空调均出现下滑，尤其是线下市场。中怡康数据更贴近终端，而产业数据更贴近厂商。数据“劈叉”本身可能意味着渠道库存的大幅累积。产业在线数据显示，厂商库存边际增加可能超过100万台，笔者预计渠道库存增长可能数倍于厂商。

展望2022年，对于空调产销而言，将面临更严峻的考验。首先是地产周期向下带来的压力;其次是海外耐用品消费增长放缓，叠加海外产能恢复带来的冲击;最后还有原材料价格上涨导致空调单价被动上涨带来的抑制。预计2022年空调内外销均面临增速放缓，甚至负增长的压力。

传统经验来看，销售下行周期，前期积累的渠道库存风险将显著上升，空调厂商被动减产的可能性将增大。笔者认为，2022年空调产量将有5%以上的下降空间。定量来看，产量缩减接近800万台，边际带来的铜需求减量在5万金属吨左右。原材料上涨及销售压力将促使空调厂商竞争更加激烈，铝代铜在空调领域的推广空间将会上升。

建筑与交运行业

国内地产周期向下之后，相关铜需求受影响较大，据调研了解，2021年地产企业线缆采购订单显著收缩，装修市场对电线等需求也明显下降。统计局数据显示，2021年1-11月，房地产投资累计同比约增长6%，新开工面积同比下降至-9.1%。市场对2022年房地产销售、投资、开工均较为悲观，“房住不炒”的大背景下，地产周期见顶的信号较为明确。

2022年，保障性住房建设、老旧小区改造等领域潜在增长空间很大。笔者认为，明年地产投资、新开工下滑的速度将会放缓。以新开工为参考，2022年同比降幅预计将收窄至-5%，后端竣工增速将显著放缓，甚至出现负增长。假设地产直接铜需求下降5%左右，边际带来的减量约为6万-7万金属吨，边际减量将较今年缩窄。

传统汽车消费下降，叠加缺芯影响超预期，2021年，中国汽车产销恢复不及预期。中国汽车工业协会数据显示，1-11月，汽车产量同比仅增长3.7%，全年预计增长3.3%至2600万辆左右。如果扣除新能源汽车约200万辆，传统汽车同比下降约117万辆，折算成铜需求减量约为3万金属吨。

2022年，政策对汽车消费的刺激或加码，同时，疫情逐步控制的假设下，芯片短缺的影响将有所转弱，但约束在于经济下行及居民消费下降带来的抑制，尤其是房地产与权益资产收益预期下降的背景下，财富效应减弱带来的消费抑制。中国汽车工业协会预计，新能源汽车产销或达到500万辆，边际增加160万辆。但笔者认为，传统汽车产销或延续收缩态势，边际下降50万辆以上，折算成铜需求减量约为1.3万金属吨。

电子行业

国内电子行业发展将继续受益于进口替代及国内市场需求释放，2021年，增长放缓的阻力主要来自芯片短缺以及终端消费品边际转弱。展望2022年，假设疫情可控的情况下，芯片短缺对生产增长的阻碍将有减弱，但终端消费的边际转弱，如消费电子等，预计会对上游PCB等需求造成抑制。乐观看，传统电子领域增长1万-2万金属吨。

定量预估，2022年，国内铜传统终端需求增长将为7万-8万金属吨，其中，电力行业将扮演需求增长引擎的角色，对冲掉消费类、地产类、出口类相关需求的边际萎缩。

二、海外的传统需求

美国无论从房地产及建筑、还是从耐用品消费上看，对金属需求的景气周期尚未结束。随着补贴力度减弱及货币政策逐步收紧，景气周期可能逐步转向。美国地产及耐用品消费对金属需求驱动最强的阶段正在过去，预计2022年上半年整个景气周期将见顶回落。拜登的基建刺激计划仍在美国两党之间周旋，2022年上半年推出的可能性更大，情绪上对市场需求预期将有所提振。但实际上，从基建资金的安排上，电力、电网领域的投资相对有限，考虑到资金、土地等约束，实际上短期基建计划带来的铜需求边际增长不会很大。2022年，美国铜需求的关键仍在于地产、耐用品等需求增长的变化。

欧洲与日本等国家和地区，相较于美国，经济复苏的强度相对更弱。整体终端需求应该还处在疫情后周期的恢复阶段，这种趋势或将延续至2022年上半年。对铜的需求来看，欧洲主要是电气设备，日本也相类似。2021年欧洲的能源危机一定程度或促进其电力及电网投资，因此，2022年这一块对铜需求或有支撑。

海外传统需求周期尚未见顶，对铜需求增长驱动仍有尾部效应，见顶节奏与疫情控制有一定关系。传统需求增长将延续，2022年增长可能在10万金属吨以上。

三、新能源需求

新能源汽车

疫情后周期，全球新能源汽车产销逆势强劲增长，据EV Volumes预计，2021年，全球轻型新能源汽车(电动和混动)销量达到665万辆，边际增长约为340万辆，对铜需求边际提振或超过15万金属吨。其中，中国新能源汽车产销将达到350万辆，边际增长达到217万辆，对铜需求边际提振达到9.8万金属吨。

展望2022年，政策鼓励犹在，相关车企创新强且继续压降成本，市场份额有望进一步打开，虽然汽车消费整体难有起色，但新能源汽车替代传统汽车势头强劲，乐观预估，2022年，全球新能源汽车销量将突破1000万辆，其中，中国市场销量预计将突破530万辆。边际上看，销量增长415万辆，带动铜需求边际增长将达到18.6万金属吨。

如果2022年全球经济增长放缓超预期，终端消费承受更大的萎缩压力，以及零配件短缺对生产与销售造成扰动，相对预期可下调至850万辆左右，即保守谨慎预估背景下，边际增长为185万辆，带动铜边际需求增长约为8.3万金属吨。

风电与光伏

从投资角度看，2021年风电与光伏投资增速均有所减缓。从发电新增设备容量上看，2021年1-10月份，风电增长约为4.4%，光伏增长约为34%，增速较2021年上半年有所放缓。

展望2022年，政策刺激将延续甚至加码，尤其在经济增长放缓的压力之下。风电与光伏投资短期将继续受到原材料价格相对高企的抑制。此外，值得注意的是，风电存在抢装之后的平复期，而光伏增长相对更确定。总体上看，2022年全球光伏与风电新增装机将维持增长，但是增速上仍需观察客观约束的影响，包括疫情对海外项目的冲击。

2022年，全球新能源相关行业高速增长，给铜需求带来边际增长可能达到42万金属吨，这是所有相关行业均乐观假设叠加的结果。笔者认为，新能源汽车行业达到乐观假设的可能性更高，而光伏次之，风电增长相对难成乐观假设。如果以中性假设预估，铜边际增长34万金属吨。