一、概况与结论

精炼铜在2019年四季度至2020年一季度处于供需双向扩张的格局，需求托底维持低位库存但供应增加打压反弹动能，铜市场大概率维持区间震荡，主要运行区间在45000-48000元/吨。

核心因素：供应端，铜精矿TC下降挤压冶炼厂利润的逻辑暂时PRICE IN，目前TC阶段性回升，冶炼厂产能进一步释放，精炼铜后期供应压力不小。但与此同时，国内逆周期调控力度的增强、地产施工竣工的回升、电网投资四季度冲量、精铜对废铜的持续替代等因素将会使得精炼铜需求边际改善。在供需双双扩张之下我们认为供应的扩张可能比需求更持久，因此价格上方仍然有阻力。

二、核心因素：

(一)铜精矿市场维持紧平衡

从今年铜精矿加工费一路下行，铜精矿市场出现比较明显的紧张格局。从长期而言，这是因为前几年铜价的下行导致铜矿投资明显放缓，资本开支自2013年开始逐年下滑，铜矿的投资周期较长，从资本开支到产能释放普遍需要4至5年的时间，因此从2018年开始，新增铜矿项目明显减少。进入2019年，随着铜价的走低，矿山盈利情况远低于前两轮增产，而伴随着美联储2016-2018年的加息周期，直接导致全球融资成本抬升。从短期而言，这是由于矿山老化、品味下降等其它问题带来了铜矿干扰率的提升。这共同导致了铜精矿市场整体供应增速的放缓。

而与此同时，由于国内冶炼厂能的迅速扩张，对铜精矿的需求有明显增长，铜精矿的供需增速出现了明显错配，导致加工费一路下行。从四季度以及明年一季度来看，原料供应偏紧仍是大趋势，但是加工费可能会出现阶段性的缓和。主因是印尼Grasberg出口配额提高至70万湿公吨现货铜精矿，致使出口量增多，但因Grasberg产出的铜精矿属于干净高金矿，对大多数没有提取贵金属设施和回收率不足的中国冶炼厂吸引力较弱，因此原料实际供需情况未必会得到显著改善。

(二)精炼铜供应可能加速

统计数据，前三季度精炼铜产量655.8万吨，同比增加不到1%，而根据海关数据，精炼铜精炼铜前三季度进口353.9万吨，同比下降约1%，因此从精炼铜总体供应来看，今年前三季度供应压力并不显著。但是进入四季度以及明年一季度之后，预计国内精炼铜供应增速大概率提升，主要来源于产量的提升，而产量的提升又主要因为今年新投产能的不断爬产。9月投料的黑龙江紫金铜业有限公司15万吨/年产能，在10月1日已经开始产出电解铜;广西南国也在逐步达产过程中，目前产能利用率已经超60%;赤峰云铜二期20万吨/年产能也于10月2日开始投料试产;白银有色(3.47 -1.98%,诊股)的铜冶炼技术提升项目20万吨/年，也将于9月下旬开始恢复正常运行。因此产量增速的提升仍然是大概率事件。不过需要注意冶炼副产品硫酸的情况，目前由于硫酸价格疲软，已经低于不少冶炼企业的制酸成本，后期如果铜精矿加工费回升幅度有限且硫酸亏损进一步扩大，则有可能对部分冶炼企业的产能利用率形成扰动，使得实际产量低于预期。

(三)精废价差有利于精铜需求

2019年开始废七类进口已被禁止，但由于2018年废旧铜进口结构已经发生较大的调整，废旧七类的进口量已经较低，实物量大幅下滑的背后是进口废铜品位抬升带来的金属量的增加。9月份，固废中心公布第四批进口废铜批文，涉及废铜批文总量为3.2万实物吨，约2.5万金属吨，前四批批文累计发放废铜48.4万实物吨，约38.7万金属吨。国内废铜消费量逐渐减少。 从精废价差的角度来看，年初至今铜精废价差经历先升后降再升的过程。前期价差扩大是由于精铜价格快速上行，废铜在进口受到限制之后，价格更加具有刚性，加之今年精炼铜绝对价格并没有显著反弹，所以精废价差在二三季度处于相对低位，不利于废铜消费，反而使得精炼铜对废铜形成了替代，利好了精铜消费，也有利于精炼铜库存的去化。预计在我国废铜行业不断受到监管和规范的背景下，后期废铜的消费会遭到进一步压缩，精炼铜替代废铜仍将是主流，这也意味着在四季度至明年一季度，由于精炼铜对废铜的替代效应，国内精炼铜库存仍然不会出现明显累积。

(四)需求有望迎来改善

国内铜终端消费主要集中在电力电缆、家电、汽车、房地产等行业板块。其中电力电缆占比接近37%，家电(空调等制冷设备)占15%，汽车行业占比8%，建筑占比21%。

从电缆消费来看，2019全年国家电网的计划投资额为5126亿元，较2018全年完成额4889.4亿元增加4.84%。截止8月完成2378亿元，占计划额约46%左右，处于近6年最低位。7、8、9月电线电缆企业开工率均同比上升，其中9月电线电缆企业开工率为93.45%，环比回升2.29个百分点，同比上升4.6个百分点。 今年电网投资前三季度不尽如意，但预计今年电网投资的走势和去年一样是前低后高。且中央积极推进老旧小区的改造建设，而老旧小区的存量规模庞大，因而对电线电缆更新换代的需求较大。因此预计四季度的电网投资规模有望增加。

从铜管来看，由于空调此前出现累库，拖累了铜管消费，但是随着近期的去库，空调各个渠道压力已经变小。同时，作为典型的房地产后端的产品，在目前房地产竣工增速持续回升的背景下，空调消费有望进一步改善。

因此，从精炼铜下游两大主要消费领域来看，四季度至明年一季度都有望迎来边际改善。

三、预期偏差

市场风险偏好大幅改善，进入risk-on模式，这将使得风险资产的定价被重估，铜价或走出明显反弹;逆周期调控超预期，这将刺激工业品需求，改变铜的季度平衡表，对价格带来驱动。