A. 全球货币宽松仍有空间

7月末，IMF下调全球经济展望，预计2019、2020年全球经济将分别增长3.2%、3.5%，均较此前预期下调0.1个百分点;预计发达经济体2019、2020年分别增长1.9%和1.7%(2019年增速预测上调0.1个百分点)，预计美国2019年增长2.6%(上调0.3个百分点)，预计欧元区2019年和2020年分别增长1.3%和1.6%(上调0.1个百分点);新兴市场和发展中经济体预计2019年增4.1%，2020年加快至4.7%(分别下调0.3和0.1个百分点)。

全球货币流动性宽松。三季度，全球宏观经济焦点在于各国央行的货币政策。市场对于美联储在三季度将会降息抱有近乎一致的预期，美联储先后在7月末和9月中下旬宣布降息，虽然7月末首次降息时，美联储强调当次降息并不代表开启降息周期，但随后的9月，美联储宣布将其基准利率再度下调25个基点至1.75%到2%的目标区间，且将隔夜逆回购利率下调30个基点至1.7%，将超额准备金利率下调30个基点至1.8%。

在9月12日结束的议息会议上，欧洲央行如市场预期宣布下调存款利率10个基点至-0.50%，开启欧元区自2016年以来的首次降息，与此同时，欧洲央行还宣布从11月1日起重启资产购买计划，规模为每月200亿欧元，且无固定期限，并实行分级利率制度，旨在缓解负利率下降息对银行业盈利的不利影响。

中国人民银行决定于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此外，为促进加大对小微民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。这是央行自今年1月后第2次宣布全面降准。

至此，今年以来，全球已经有多家央行开启降息行动。如果说美联储7月首次降息前，各央行降息的目的是释放流动性对冲美元回流美国造成的对其他国家的经济冲击，那么自7月末美联储降息开始，全球央行降息的目的在于“追随”美联储脚步，以避免本国货币升值造成对本国经济的潜在压力。而美联储降息刚刚开始，欧洲、日本等便已出现负利率，考虑到货币政策传导至实体经济且收到效果需要时间，在当前全球经济增长脱钩背景下，以中美两国为代表的贸易摩擦形势严峻将会对货币政策持续施压，全球货币政策进一步宽松很有必要。

中美经贸关系前景仍不明朗。回顾三季度，中美经贸磋商一波三折。7月末，中美高级别经贸磋商在上海举行，随后人民币汇率“破七”，美国将中国列为“汇率操纵国”，美国决定12月15日对3000亿美元中国输美产品加征10%关税，中国对美加征关税采取反制措施且五矿稀土宣布有序停产，中美经贸局势再度升级。8月末到9月初，中美双方又一次互加关税，此时，市场对于中美经贸短期内难以达成一致意见已经存在广泛预期。

对于中美经贸摩擦的根源，一种观点认为是由于美国本国制造业的工作岗位大量流失到海外、中国不公平的海外投资政策，另一种观点认为中国步入高科技产业将会撼动美国的霸主地位。挖掘其背后的深层心理，无疑是中国迅速崛起引发美国的战略焦虑，因此美国将用当年对付日本、德国贸易的经验对付中国，不仅持续时间会很长，波及领域也会很多，打压对手的手段也将是多种多样。从这个意义上说，中美经贸争端的长期性不可避免。

B. 供应端有再度收紧的可能

上游铜矿供应将有所收紧。纵观整个三季度，矿山一端相对平淡，扰动事件也较上半年明显减少：8月初，南方铜业旗下Tia Maria项目的反对者在项目所在地——秘鲁阿雷基帕省举行罢工行动，据悉秘鲁南部多地均举行抗议活动，导致Cusco地区道路受阻，Matarani港船只离港延误，并对Las Bambas、Antapaccay Cerro Verde、Constancia铜矿的发货产生影响，该港口已经于8月10日恢复出口;随后，由于开采寿命衰竭，嘉能可关闭了位于赞比亚Mopani铜矿项目的北井和中央竖井运营，预计影响铜精矿产量0.2万吨;同期，刚果Mutanda铜钴矿也宣布将关闭两年，并不太可能很快恢复，原因是公司“需要非常迅速地解决安全性问题”，据悉，在检修期间，该矿将保留员工，预计影响铜精矿产量较预期减少4.4万吨，四季度受影响的铜精矿产量推算在2.5万吨;9月末，Las Bambas铜矿所在库斯科地区居民采取武力措施封锁了铜矿主要运输道路，要求采矿公司支付道路使用费并承担其劳工和环境义务，具体影响尚不详。整体推算，受矿山关闭等扰动因素影响，四季度铜精矿产量将较预期减少2.7万吨以上，铜精矿供应较三季度将有所收紧。

在铜矿供应增量释放速度放缓的情况下，虽然二季度矿山问题减少，但一季度供应扰动带来的影响，由于时间滞后作用，使得铜矿供应的紧张程度在二季度继续增强。加工费被一路打压，从年初的92美元/吨下滑至6月末的59美元/吨。伴随着矿山供应紧张逐渐过去，加工费在三季度的降幅明显收窄：截至9月30日当周，进口铜精矿加工费均价SMM报57美元/吨，较前一周回升，且较6月末的59美元/吨下降2美元/吨，而一季度加工费走弱20美元/吨，二季度加工费走弱幅度为14.5美元/吨。加工费开始如我们此前分析的，进入振荡寻底阶段。考虑到三季度有部分矿山关闭，四季度铜精矿供应将较三季度更为紧张，加工费仍有被进一步下压的可能。不过，我们倾向于加工费继续走弱空间有限，已经开始振荡寻底。

四季度废铜进口批文不确定性加大，废铜供应收紧预期较强。自去年国家开始对“洋垃圾”实施进口管制以来，国内废铜进口量明显受到抑制。海关总署数据显示，今年1—8月，国内废铜累计进口量同比减少31.5%至109万实物吨。

在刚刚开始实行废铜进口批文的三季度，为了帮助利废企业顺利度过过渡期，国家发放的进口额度都相对宽松。目前公布的第九、十、十一三次批文总获批废铜进口量为45.26万吨，按80.42%的品位测算，合计金属量为36.39万吨，基本可以满足加工企业正常生产需求。

企业早在9月初即开始了四季度废铜进口批文的申报工作，但普遍预计四季度批文会大幅减少，且减幅可能过半，部分冶炼厂表示将通过进口铜锭来弥补废铜原料的缺口。

另外，根据中国财政部8月23日晚些时候公布的对美国反制关税清单，从12月15日起，中国将对从美国进口的废铜和废铝加征5%的关税，而在此前议论的关税争端中，中国已对从美国进口的废铜征收了25%的关税，并在2018年两度对美国废铝征收25%的关税。加工费振荡寻底，精炼铜产量提升幅度将不及三季度。三季度，国内冶炼厂检修较二季度明显减少，且完成检修的冶炼厂产能逐步恢复。其中，涉及二季度检修的国内冶炼厂产能推算合计有17.45万吨，由于二季度国内冶炼厂大修多集中于当季初期，因此检修结束后，时间滞后影响在三季度体现并不明显。三季度冶炼厂检修力度明显减弱，检修影响产能推算不足1万吨。而国内新投产冶炼产能方面，上半年投产的南国铜业和赤峰云铜产量仍处于逐步释放期，?8月18日，黑龙江紫金铜业有限公司举行铜冶炼项目点火仪式，标志着公司铜冶炼项目正式进入试生产阶段，项目达产后，年产标准阴极铜15万吨。从国内精炼铜产出数据来看，6月精炼铜产量开始恢复，且6—8月精炼铜产量持续维持在高位，可见国内冶炼环节较二季度有明显改变。

海外方面，8月末，智利国家铜业公司宣布已经关闭旗下智利中部海岸沿线的Ventanas冶炼厂，以进行检修，但未说明关停时间以及对产量的影响。

根据有关机构年初公布的检修计划推算，四季度国内冶炼厂检修将会影响3.3万吨以上产能，海外检修影响产能推算在3.75万吨以上，虽然新疆五鑫和福建紫金将在四季度投产合计20万吨产能，但对国内冶炼产量的增加作用不大。

据知情人士透露，6月底Antofagasta已经同意，在2020年上半年向铜陵有色和江西铜业供应铜精矿，且加工费为60美元/吨，目前据SMM报出的加工费大概在57美元/吨，可以推测下半年加工费将振荡寻底，这与上文我们从铜精矿供需角度推断得出的结论一致。且在全球经济增长面临压力的背景下，铜精矿供应紧张向精炼铜传导的过程将被弱化，冶炼企业产量仍将有所提升，但提升程度预计不及三季度。

C. 重点关注需求端发力程度

市场普遍对于四季度的基建落实抱有比较高的期待。从政府目标来看，今年固定资产投资完成额累计同比增长目标为5.6%，据此推算，完成额需要达到681832.8亿元。从近几年政府固定资产投资目标完成情况来看，自2017年起完成情况普遍不太乐观，按照去年固定资产投资完成比例推算，今年增速应该在0.45%左右，进一步推算投资完成额约为648581亿元。

有分析认为新增专项债和PPP项目规模将对基建投资增速存在重要影响，但房地产调控没有全面放松致使土地出让收入增速受抑、金融监管背景下非标融资制约仍在以及化解隐性债务“红线下”城投平台再融资承压等因素会对基建增速带来抑制作用。

笔者从资金来源分析发现，从财政收支情况来看，每年的财政收支缺口均会在四季度快速放大，推算四季度一般公共预算支出将有提升空间;今年新增人民币贷款增速不及去年，分季度来看，除一季度新增人民币贷款规模增长不错外，二季度开始便出现增速回落现象;从目前的社会融资规模数据来看，1—8月社会融资总量累计同比增长22.47%，约为162068.94亿元，今年的社会融资规模普遍较往年偏高，但比照往年趋势分析，四季度社融规模会有一定程度收缩。因此，四季度，对于基建项目能否带动需求端发力，资金能否匹配到位至关重要。

空调库存压力缓和，四季度空调产量增加可期。1—8月，除4、5月间出现累库外，其他时候国内空调市场均处于去库存过程。截至8月末，国内空调库存为823.1万台，库存压力一定程度上得以缓和。上半年国内空调生产力度较强，并带来一定的库存增量，但从三季度起，空调产量季节性回落快于往年。而对比去年空调出口的强劲态势分析，上半年空调出口并不乐观，持续的负增长局面直到7月才被扭转。7、8月，空调出口力度较往年增强，生产力度同比快速回落，这带来了三季度空调库存的进一步消化。

四季度为空调行业传统生产旺季，考虑到库存压力在一定程度上有所缓和，空调产量增加可期。

汽车行业去库存效果明显。三季度，国内汽车库存温和增加，截至8月末，汽车库存为99.4万辆。库存增加在7月源自销量下降速度快于生产减弱程度，8月则是由于生产回升的速度快于销售提升力度所致。四季度是汽车行业的产销旺季，在目前库存相对温和的背景下，四季度汽车生产也将摆脱库存限制。

全球宽松货币政策落地，目前进入货币政策发力到实体经济见效的等待期，且从长周期来看，货币宽松仍有空间;中美经贸摩擦持续，短期难以出现实质性变化已成市场共识，而一旦出现超预期利好，市场再度修正预期力度将较为强烈。美元进一步走强与否对四季度铜价较为关键。

从基本面来看，铜矿供应将有所收紧，废铜批文缩减预期较强，冶炼产量增幅或较三季度弱化，供应端存在一定的收紧预期;市场对于基建发力预期取决于资金能否匹配到位，空调和汽车行业四季度产量增加可期。

四季度铜价进一步回落空间相对有限，美元指数走势将决定铜价能否出现一轮反弹行情。