贵金属

一、走势回顾：美联储加息落地，金价承压下跌

月初，美联储加息25基点但声明偏鹰，紧缩放缓预期落地;欧央行加息50基点，至3日公布美国1月非农就业数据大超预期，失业率触及53年低点，金价大幅下跌;之后，美联储多位官员发表鹰派言论，金价承压。月中，1月CPI数据显示通胀处于下行通道，但放缓速度不及预期，市场对美联储快速转鸽和年内降息的预期有所修正，叠加美国零售销售数据强劲，金价震荡下行。月末，美联储会议纪要显示继续加息，初请失业金人数证明劳动力市场韧性，加上1月PCE超预期上行，金价跌至1809.87美元/盎司。

截至2月末，国际现货黄金收于1826.69美元/盎司，下跌5.25%。上海黄金交易所AU9999收于412.69元/克，下跌1.35%。

图1.国际现货贵金属走势

白银跟随黄金震荡下跌，金银比价走扩。截至2月末，国际现货白银收于20.88美元/盎司，下跌11.94%。国内方面，上海金交所白银T+D收于4842.00元/千克，下跌5.82%。

资金面，ETF持仓数据显示市场情绪偏多。截至2月23日，SPDR黄金ETF持仓917吨，较上月末增长0.03%;ISHARE白银ETF持仓15,051吨，较上月末增长1.33%。

二、后市展望：美联储加息持续，黄金震荡筑底

基本面，一是美欧仍将继续加息。1月通胀数据继续回落，但放缓速度不及预期，非农就业数据和初请失业金人数显示，劳动力市场短期仍难降温。美联储态度偏鹰，2月美联储会议纪要显示仍将继续加息，3月预计加息25基点;欧洲通胀顽固，经济韧性较强，欧央行紧缩力度持续，将开启量化紧缩并预计加息50基点。二是美欧经济表现超预期。美国零售回暖，景气指标回升。欧洲能源危机缓解，景气度和市场信心总体回升。基本面对黄金走势偏利空，市场修正前期充分的加息放缓预期定价，短期金价下探后处于震荡筑底过程。

技术面，金价2月2日触及高点1959.74美元/盎司后连续收跌，目前上方阻力位1840美元/盎司，若有效突破继续上行，下方支撑位1800美元/盎司。

展望3月，美联储预计加息25基点，通胀回落仍缓慢、劳动力市场偏紧，金价震荡筑底为主，估测波动区间：黄金[1750,1960]美元/盎司或[390,440]元/克，白银[18,24]美元/盎司或[4100,5300]元/千克。

原 油

一、走势回顾：消息面平淡，油价震荡为主

原油市场消息面平淡。10日俄罗斯宣布削减3月原油产量50万桶/日，此后OPEC+表示其他国家不改变原产量计划，油价当日大涨。随后美国称将从战略储备(SPR)中出售2600万桶原油，因SPR已处低位，油价回落空间有限。总体供需基本面无明显变化，油价受宏观情绪影响以区间震荡为主。

截至2月末，Brent原油收于83.11美元/桶，下跌2.83%;WTI原油收于76.84美元/桶，下跌2.77%。

图2.油价震荡

二、后市展望：供应不确定性仍存，油价弱势整理

供给方面，不确定性仍存。欧盟对俄油制裁生效在即，俄罗斯供应将受影响。此前因出口和境内需求下降，俄油产量4月环比下降90万桶/日，但6月起修复，至今仍维持高位，较冲突前仅下降2-3%，近期俄乌局势稍缓，市场预计制裁实际影响不及预期。除进出口禁令外，欧盟考虑对俄油出口第三方国价格设置上限，对此俄罗斯威胁将对设置上限的国家断供。目前价格上限仍未敲定，但可能上限65-70美元/桶高于当前实际价格，俄罗斯反制裁概率较低。OPEC+产量计划或根据市场情况调节。10月OPEC产量为2949万桶/日，环比下降21万桶/日，降幅主要来自沙特。当前OPEC+产量计划制定较灵活，会根据市场供需和油价情况调节，11月油价大幅下行，预计后续OPEC+进一步增产可能性较小。美国产量增长缓慢。11月美国原油产量较上月上涨20万桶/日，活跃钻机数小幅升至784座，受供应链约束和成本抬升，油企增产意愿仍低，预计美油产量仍较稳定。

需求方面，增速放缓。经济衰退预期抬升，美国经济韧性仍存，但连续大幅加息进一步提升明年衰退概率，欧洲或进入衰退，新兴和发展中国家经济风险也在增加，全球经济前景较暗淡。原油需求增长预期不断下调，经济下行压力施压原油需求，IEA预测2023年需求增幅将降至160万桶/日，OPEC也将明年需求预期下调10万桶/日。炼厂开工率季节性回升，截至11月18日当周，美国炼厂开工率升至93.9%，高于往年同期。但今年冬季北半球较温暖，冬季取暖需求弱于预期。

库存方面，仍处低位。全球可观测库存9月下降1.4亿桶，OECD工业库存下降8百万桶，OECD总库存降至2004年来最低水平。美国原油季节性去库提前，截至11月18日当周，美国商业原油库存4.32亿桶，季节性去库拐点早于往年，但成品油库存有所回升。

展望12月，俄乌局势短期内升级可能性较低，欧盟制裁力度或不及预期，市场供应担忧缓解，叠加宏观下行压力大，原油市场或由偏紧转向过剩，油价弱势整理。需注意，地缘局势不确定性仍存，原油库存仍处低位，警惕突发事件导致供应中断。估测波动区间：Brent原油[65,95]，WTI原油[60,90]美元/桶。

钢铁

一、走势回顾：政策导向乐观，黑色震荡上扬

年初钢矿价格延续去年末震荡上行，1月6日、15日发改委研究铁矿石价格监管工作，黑色系价格应声下跌后陷入震荡。春节以后，国内复苏预期逐渐弱化，钢矿价格再度下探。在1-2月各城市持续出台楼市托底政策、下调首套房贷利率下限，放松限购、限售等约束，尤其是2月15日《求是》刊登《当前经济工作的几个重大问题》，指出“支持住房改善”、“防范房地产业引发系统性风险”后，市场情绪好转。2月20日，证监会宣布启动不动产私募投资基金试点，钢矿价格稳步上涨，铁矿石时隔半年再超900元/吨。

2月，国内螺纹钢和铁矿石期货活跃合约分别收于4174元/吨和888.5元/吨，较1月底分别上涨0.75%、2.60%。

图3.钢矿价格震荡走平

二、后市展望：地产开工回暖有限，震荡谨防回调

需求方面，地产开工修复斜率有限，基建等待两会定调。房价方面，1月全国70大中城市房价回暖城数增加，二三线城市房价环比降势趋缓，显示楼市信心仍在底部修复。销售数据虽未发布，但高频数据显示，成交面积仍较去年同期降幅较大，房企推盘力度和居民购房信心修复仍需时间。土地方面，1月百城土地成交面积同比减少10%;苏州、杭州土拍热度较高，优质区域地块溢价率较高。地产融资边际好转，境外债发行破冰，多家上市房企发布定增方案。土拍成交规模低迷和销售仍然疲软的情况下，地产开工修复速度有限。基建投资需求等待即将召开的两会定调，赤字率、专项债额度将指引全年基建资金投入力度。

供给方面，钢铁产量维持低位。2022年全国粗钢产量10.13亿吨，同比下降2.1%，预计2023年仍将维持全年产量不增长目标，当前2月中旬钢产量240万吨/天左右，低于去年同期水平。钢企盈利略好转，盘面利润回升至400元/吨左右，但仍处两年低位。库存方面，春节累库拐点已现。截至2月17日，社会库存升至912万吨，预计即将达峰。

铁矿石发运略增，港口库存上升。1-2月铁矿石发运量环比略增，截至2月19日，澳巴累计发运量1.67亿吨，同比增3.5%。我国港口铁矿石库存1.41亿吨，小幅累库。

综上，市场仍在交易地产政策利好的乐观预期，短期难以兑现。展望3月，新开工难以快速好转，产量保持低位，基本面实质仍为供需双弱，需警惕现实不及乐观预期所致价格回调。铁矿石近期上涨较快，需警惕发改委等监管部门再次调控抑制炒作。估测价格区间：螺纹钢[3800,4800]元/吨、铁矿石[750,950]元/吨。

铜

一、走势回顾：中国复苏和美国加息，交替主导铜价震荡

2月上半月，中国整体复苏速度不及预期，美国通胀顽固、美联储释放加息预期鹰派信号，铜价下跌。下半月，《求是》杂志刊登《当前经济工作的几个重大问题》，支持住房改善，统计局房价数据和杭州、苏州土拍情况有所回暖，证监会启动不动产私募投资基金试点工作，多重利好升温地产复苏情绪，铜价转涨。月末，美国上修上月通胀数据，铜价承压下跌。

截至2月底，伦铜收于8980美元/吨，跌3.22%;沪铜收于69050元/吨，跌0.27%;沪伦比7.69。

图4.铜价震荡

二、后市展望：需求待改善，短期延续震荡

宏观方面，加息预期回升。1月美国CPI数据显示通胀仍然顽固，多名美联储官员发表鹰派言论，市场加息预期有所提升。

供给方面，铜矿扰动持续。虽然此前受抗议活动影响的秘鲁Antapaccay铜矿和Las Bambas铜矿逐步恢复供应，但自由港印尼Grasberg铜矿遭遇洪水停产，继续扰动铜矿供给。冶炼费方面，截至2月24日，铜矿冶炼费TC/RC报77.1美元/吨，较月初下行3.2美元/吨，显示矿端供给趋紧。

需求方面，海外需求仍在下滑，国内复苏尚待兑现。海外方面，1月，摩根大通全球制造业PMI 49.1，低于荣枯线，较前值有所回升。德国工业产出指数95.1，前值97.1，美国工业产出指数102.95,基本持平上月。国内方面，地产融资、居民购房限制均大幅松动，地产价格和土拍溢价率均小幅好转，地产需求有望企稳。受春节影响生产以及去年汽车消费透支两因素影响，汽车需求回落。工信部数据显示，1月乘用车产量139.6万辆，同比下滑32.7%，测算汽车用铜量同比下滑26.5%。

全球交易所总库存上升。截至2月23日，本月伦敦金属交易所库存下滑1.0万吨至6.5万吨;上海期货交易所库存上升11.0万吨，至25.0万吨;纽约商品交易所库存下滑0.8万吨至1.7万吨，全球交易所总库存上升9.1万吨至33.2万吨。

展望3月，供给扰动延续，需求仍待好转，铜价震荡。估测波动区间：伦铜[8200,9600]美元/吨;沪铜[64000,73000]元/吨。

大 豆

一、走势回顾：南美干旱反复，美豆冲高回落

2月，美豆价格延续高位震荡。今年以来，一方面，市场炒作已被2月USDA报告初步证实的，阿根廷持续干旱将致减产的预期。另一方面，南美最大生产国巴西的大豆生长未受影响，托底了全球大豆供给预期。因此，美豆价格维持震荡，月末南美干旱缓解，美豆价格高位回落。

2月，CBOT大豆收于1479.5美分/蒲式耳，较上月末下跌3.8%。

图5.CBOT大豆活跃合约走势

二、后市展望：南美天气主导，美豆维持震荡

3月美豆播种季未开始，短期南美大豆供给继续主导市场。

需求方面，基于全球经济放缓预期，USDA2月报告下调了全球需求308万吨。供给方面，USDA连续两个月下调阿根廷产量预测，将去年12月的4950万吨预测，下调至今年1月的4550万吨，再下调至2月的4100万吨。USDA对巴西大豆产量预测，维持1.53亿吨水平，巴西官方作物估算机构Conab预测大豆产量1.529亿吨，与USDA基本一致。值得注意的是，巴西咨询机构AgRural预测，巴西大豆将减产至1.509亿吨，低于此前预测的1.529亿吨，原因是巴西最南端南里奥格兰德州严重干旱。

展望3月，仍处美豆尚未播种空窗期，南美干旱天气及对阿根廷和巴西大豆影响，仍将主导美豆价格走势。目前，已有迹象显示，巴西大豆产量存隐忧，虽不至大幅减产，但总体偏紧的供给，仍将支撑美豆价格维持强势。估测波动区间：[1500，1600]美分/蒲式耳。