关于明年的经济形势,目前一个争议的焦点是明年的房地产政策。一方观点认为,明年经济下行的压力比较大,所以需要放开房地产政策,再一次利用房地产刺激经济。另一方观点认为,目前房地产杠杆比较大,房价有泡沫,不能轻易使用房地产刺激政策。
先不管这两方观点孰对孰错,至少这两方观点有一个共识:就是房地产目前仍然可以刺激经济,只不过因为副作用比较大,所以要谨慎。那么我们的问题是,如果即便放开房地产,也无法刺激经济了,怎么办?或者说,房地产是否到了“历史大顶”?
在我们的印象中,中国房地产是一个“政策市”,也就是说,政策松,市场向好,房价上行;政策紧,市场回落,房价下行。但是这种“政策市”是有前提条件的,就是整个市场处于上行周期。
我们在下图做了一个模拟。在历史大顶左侧,此时潜在趋势上行,那么市场走势伴随着政策的松紧,而出现上下波动,但是整体趋势向上。而在历史大顶右侧,此时潜在趋势下行,政策刺激基本上无效。
因此我们在争论明年的房地产政策的同时,更需要研究,现在是否到了房地产的“历史大顶”。我们的邻居日本,其房地产在1991年到达了历史大顶,然后一蹶不振,从下图可以看到,房地产具有长周期性,对大顶的判断尤其重要。
图:日本房价(蓝线)和日本房租(红线)
但是对大顶的判断,需要一个标尺。通过对美国和日本的简单比较,我们可以看到,房租,可能是房价的一个基准,就像地心引力,无论房价飙到多高,终究会向租金靠拢。
图:美国房价(蓝线)和美国房租(红线)
房租是一个慢变量,决定于人均收入水平,而人均收入,又决定于人均GDP,即经济发展水平和社会生产力。这就启发我们,房地产的大周期,取决于经济的大周期。那么该如何评估经济体的大周期?这同样需要标尺。
我们先来思考,经济增长的奥秘是什么?经典的增长模型,将增长的源泉分解为劳动力,即人力资本,和厂房、机械设备等劳动场所和劳动工具,即实物资本,无法被人力资本和实物资本所解释的残差,叫做全要素生产率(TFP)。
大量文献显示,国家之间经济增长差异的主要因素,是残差,即全要素生产率(TFP)。全要素生产率(TFP)包括什么呢?笔者个人理解,包括要素由低生产率部门配置到高生产率部门,要素由低生产率主体配置到高生产率主体,技术进步等。
那么中国也不例外,在Zhu(2012)的论文中,将人均GDP增长率的贡献进行了分解如下。可以看到,改革开放三十年来,推动中国经济增长的主要力量是全要素生产率(TFP),包括农业人口向工业和服务业转移,国有企业所有制改革,引入外部技术和管理经验等等。
表:对人均GDP增长率的贡献
但是全要素生产率(TFP)彷佛有一个“诅咒”,很多经济体的全要素生产率(TFP),在增长到一定水平之后,就会停滞不前,甚至开始回落。我们以东亚的几个国家和地区为例,看看全要素生产率(TFP)的增长。下图为各经济体的TFP与美国的比例。
图:全要素生产率(TFP)的变化(与美国的比例)
从全要素生产率(TFP)的增长来看,东亚的经济体,基本上都经历了高速增长—顶部徘徊—开始下行的走势。其中典型的,比如日本,自1956年到1980年,经历了长达25年的TFP高速增长期,徘徊了10年后,在1991年到达顶部,然后一路下行。
再看一下韩国,自1970年至2002年,经历了长达32年的全要素生产率(TFP)高速增长期,然后徘徊了9年,自2011年有开始下行的趋势。
再看一下中国,全要素生产率(TFP)自1998年开始上行,2007年高速增长期结束。目前正处于徘徊期。与其他经济体相比,中国的全要素生产率(TFP)的高速增长期最短,达到的绝对水平最低。这是一件比较遗憾的事情。
那么全要素生产率(TFP)高速增长期结束之后,是否就意味着经济就见顶了呢?并不是,根据各经济体的经验,当全要素生产率(TFP)高速增长期结束之后,经济体往往会采取高负债的模式继续推动经济发展,而恰恰是这种高负债的发展模式,给经济体带来了严重的后果。
图:宏观杠杆率比较
从中日韩的宏观杠杆率比较来看,日本在1980年全要素生产率(TFP)高速增长结束,然后宏观杠杆率快速攀升,1991年泡沫破裂。韩国在2002年全要素生产率(TFP)高速增长结束,2005年宏观杠杆率快速攀升,2009年趋缓,目前保持稳定。中国在2007年全要素生产率(TFP)高速增长结束,然后宏观杠杆率快速攀升,2016年在去杠杆的政策控制下,杠杆率开始稳定。
综上所述,从国际比较的经验来看,中国在全要素生产率(TFP)高速增长结束之后,宏观杠杆率已经到了一个比较危险的水平。近几年,在中央的正确领导和决策下,中国的宏观杠杆率企稳,但是在全要素生产率(TFP)增长没有恢复的情况下,明年,甚至说未来一段时间,我们既没有能力、也没有空间刺激房地产,如果强行刺激,后果可能不太乐观。
名称 | 价格 | 均价 | 涨跌 | 日期 |
---|---|---|---|---|
1#铜 | 79960 - 80140 | 80050.0 | +1300 | 04-26 |
A00铝 | 20430 - 20510 | 20470.0 | +120 | 04-26 |
0#锌 | 22700 - 22790 | 22745.0 | +400 | 04-26 |
1#锌 | 22620 - 22720 | 22670.0 | +400 | 04-26 |
1#铅 | 16725 - 16825 | 16775.0 | +50 | 04-26 |
1#锡 | 260050 - 261250 | 260650.0 | +5500 | 04-26 |
1#镍 | 144450 - 145350 | 144900.0 | +1200 | 04-26 |
1#铜 | 69160 - 69200 | 69180.0 | +240 | 01-31 |
A00铝 | 18950 - 18990 | 18970.0 | -40 | 01-31 |
0#锌 | 21220 - 21320 | 21270.0 | -60 | 01-31 |
1#锌 | 21120 - 21220 | 21170.0 | -60 | 01-31 |
1#铅 | 16300 - 16400 | 16350.0 | -25 | 01-31 |
1#锡 | 216750 - 218750 | 217750.0 | -1500 | 01-31 |
1#镍 | 127100 - 130700 | 128900.0 | -600 | 01-31 |
1#铜 | 67930 - 68020 | 67975.0 | -60 | 01-17 |
A00铝 | 18960 - 19020 | 18990.0 | +60 | 01-17 |
0#锌 | 21240 - 21340 | 21290.0 | -30 | 01-31 |
1#锌 | 21170 - 21270 | 21220.0 | -30 | 01-31 |
1#铅 | 15950 - 16100 | 16025.0 | -- | 01-17 |
1#锡 | 212750 - 214550 | 213650.0 | +3750 | 01-17 |
1#镍 | 127200 - 132300 | 129750.0 | +850 | 01-17 |
1#铜 | 69080 - 69280 | 69180.0 | +290 | 01-31 |
A00铝 | 18940 - 19000 | 18970.0 | -30 | 01-31 |
0#锌 | 20960 - 21260 | 21110.0 | -70 | 01-31 |
1#锌 | 20890 - 21190 | 21040.0 | -70 | 01-31 |
1#铅 | 16100 - 16200 | 16150.0 | -75 | 01-31 |
1#锡 | 216500 - 219000 | 217750.0 | -1500 | 01-31 |
1#镍 | 131500 - 131900 | 131700.0 | -500 | 01-31 |
1#铜 | 67970 - 68100 | 68035.0 | +55 | 01-16 |
A00铝 | 19030 - 19050 | 19040.0 | -80 | 01-16 |
0#锌 | 21470 - 21570 | 21520.0 | +220 | 01-16 |
1#锌 | 21350 - 21450 | 21400.0 | +220 | 01-16 |
1#铅 | 16050 - 16200 | 16125.0 | -- | 01-16 |
1#锡 | 209050 - 211050 | 210050.0 | +500 | 01-16 |
1#镍 | 126450 - 131450 | 128950.0 | -350 | 01-16 |
名称 | 最新价 | 涨跌 | 昨收 | 走势 |
---|---|---|---|---|
沪铜2406 | 80500 | 1180 | 79320 | |
沪铝2406 | 20555 | 220 | 20335 | |
沪锌2406 | 22880 | 330 | 22550 | |
沪铅2406 | 17210 | 135 | 17075 | |
黄金2406 | 552.40 | 1.82 | 550.58 | |
伦外铜 | 9967.00 | 67 | 9900.00 | |
伦外铝 | 2565.00 | -6 | 2571.00 | |
伦外锌 | 2880.00 | 30.5 | 2849.50 | |
伦外铅 | 2218.50 | 8.5 | 2210.00 | |
伦外锡 | 32925 | 265 | 32660 | |
纽约金 | 2345.0 | 2.5 | 2342.5 |