一、近期锌锭被作为空头配置

近期基本金属普跌，锌锭跌幅居首，说明锌锭成为资金作为空头配置的品种，我们认为有这几方面的原因：首先受到了整体市场情绪的影响，以螺纹钢、铁矿石为代表的黑色商品的下跌，使市场情绪转为负面，尤其在本周中国宏观经济数据密切发布后，超出预期的GDP增速并未对盘面形成任何提振，更显示出了市场情绪和对未来预期的悲观态度。其次，不少资金对锌精矿供应将在长期逐步改善这一长期因素开始布局，使得一些长期的因素往往在短期就在价格上体现出来;再次，锌锭的下游消费在三、四月份同比回落，低于市场预期，下游镀锌产成品库存同比回升，最后，锌的绝对价格处于近年来的高位，16年的反弹幅度在基本金属中居首，下方想象空间巨大，因此在市场情绪切换、长期支撑因素弱化的背景下，容易成为资金作为空头配置的标的，锌价的跌幅也比其它金属更为猛烈。

二、短期基本面并未显著恶化

我们认为短期锌价有一定超跌的迹象，锌的基本面并没有非常显著的恶化。锌精矿方面，海外的确是有矿山在逐渐复产，产量在陆续增加，但这其实已经在此前市场的预期之中。我们认为今年海外矿山的增量预计在50万吨左右，国内矿山的增量预计在30万吨左右，这应该是一个并不保守的估计。然而在这样的估计之下，全球锌精矿的供应缺口仍然存在。换句话讲，今年冶炼企业的原料库存依然会比较紧张，不大可能会出现原料库存显著增加的状况，而一些本身就比较缺矿的地区对于锌精矿的采购还是会延续偏紧的格局。虽然最近进口矿的加工费略有回升，但这更多是冶炼企业与矿山博弈的结果。

精炼锌方面，在供应端，根据SMM的统计数据，3月份锌锭产量43万吨，环比微降0.17%，较2月产量基本持平，同比下降4.03%。1-3月精炼锌产量129.9万吨，同比下降0.15%。反映出在三、四月份冶炼企业减产计划逐步兑现之后，产量的确受到了一定程度的影响。今年全年锌锭产量预计为零增长甚至负增长。在需求端，目前是争议比较大的。镀锌板库存同比去年有所增加， 根据一些草根调研的信息显示，镀锌板企业的开工和订单状况并不好。我们认为这种情况是合理的，原因在于16年年底，不少下游和终端企业由于看好后市，主动建立了大量的库存，因此目前下游各个渠道的原料和产成品库存的水平都处于高位，这种提前建库存的操作透支了今年旺季的消费需求，因此产业链上的库存还需要再进一步去化。

但这并不意味着需求就是负增长，从全年来看，考虑到房地产、基建、汽车等行业的惯性，需求还是以正增长的可能性更大，因此今年锌锭的缺口从目前来看也仍然存在。目前国内社会库存持续下降，已经接近20万吨的低位水平，大概率下降至20万吨下方，仓单量也并不大。因此最近大幅下挫的锌锭有一些超卖的可能，基本面并没有迅速恶化，价格存在错估，而这种潜在的错估可能导致空头的集中离场，引发锌价的反弹。我们认为一旦因错估形成的反弹行情启动，10-15%的反弹幅度是可以看到的。

三、库存的变动将成为多空博弈的核心

不过有缺口不一定必然对应着高价格，缺口是动态变化的，集中体现在库存上，这也是目前多空双方关注的核心。国内锌锭社会库存持续下降，验证了缺口的存在，但是库存为何持续下降，并且在近一两周加速下降，后续还有无下降的可能，是值得关注的问题。

近期库存的下降主要与华东、华南地区的入库量下降有关，而入库量的下降来自于两个方面，一个是因为三、四月份冶炼企业集中检修，切实影响了部分产量，根据我们了解，一些锌精矿采购较为紧张的冶炼企业都落实了减产计划，而在最近价格下跌之后不少冶炼企业惜售，放缓出货量，也是导致入库量下降的原因。另一个方面，今年以来进口锌锭处于低位，1、2月份的进口量分别在1.9万吨、1.5万吨，处于历史低位水平。由于中国自身的锌冶炼能力还不能完全满足国内的消费，因此对于海外锌锭每年都有进口需求，如果单月进口量偏低，国内供需有缺口，也容易造成库存的下降。因此，在目前冶炼企业集中检修、捂货惜售、进口亏损、进口量处于历史低位的背景下，库存的下降很难对锌锭的消费进行一个验证。如果价格有所反弹，冶炼企业会重新调整出货节奏、增加发货量，而不少企业的检修在四月份也将会逐步结束检修，生产会恢复正常，因此后期入库量将大概率增加。

而另一个方面，近期现货升水拉升，沪锌价差结构转变为BACK，反套头寸纷纷介入，进口盈利窗口将大概率打开，一旦进口出现盈利，进口锌锭增加，也会增加国内锌锭的供应。那么后期，在冶炼厂生产和发货量恢复正常、进口锌锭增加的背景下，库存还能否继续维持下降的趋势是至关重要的，这应该也是多空双方在接下来将要博弈和押注的关键节点。如果一旦库存的下降放缓甚至出现增长，则锌价可能将会再次遭受抛压。