2018年海外矿山如期复产，供应增加主要集中在2018年下半年，2018年矿端整体供应较2017年上升2%左右，虽复产增速不及预期但精矿供应已有明显增加，且供应将在2019年进一步释放。国内矿山自身虽无明显增量，但随着2018年下半年海外精矿正式流入国内市场，国内矿端供应偏宽松，这一点可以从锌精矿加工费从18年初开启上行通道，尤其是7月以后大幅上涨中得到验证。但为何锌锭库存一直无法积累？

冶炼端瓶颈导致矿端供应传导不畅

2018年国内精炼锌产量或下降2.43%，可见即便矿端供应显著恢复，但国内冶炼厂由于受到刚性限制其产能一直未能有效增加。冶炼环节的瓶颈导致锌矿供应无法顺畅传导至锌锭。从库存看，2018年二季度开始，国内锌锭社会库存提前于国外去化，2018年下半年国内锌锭社库则基本处于10—13万吨的相对低位，上期所库存更是降至新低，虽然锌下游消费增速不佳，但冶炼端产能无法释放的情况更为严峻。相对来说，海外冶炼厂产能利用率则高达90%以上，其精炼锌产量稳步增加。进口方面，2018年二季度开始，沪伦比一路走高，进口窗口持续打开，促使保税区库存以及国外锌锭流入国内，至10月下旬保税区库存降至2万吨的历史极低水平，国庆后至今进口窗口关闭的情况下，到港的部分船货累计在保税区中，目前保税区库存返升至7.5万吨以上，整体保持平稳增长的态势。但鉴于全球精炼锌库存降至历史低位，可流入国内的数量有限，从一季度看保税区库存难以大幅累积。但后续随着国外现货紧张态势缓解，且在内强外弱格局下以及人民币贬值预期下，锌锭进口窗口打开或将更加常态化，从而引导保税区库存进入国内市场。

从2019年国内冶炼厂扩产计划看，2019年新产能或包括驰宏永昌(3 万吨/年)、四川俊磊(3 万吨/年)等，但株冶搬迁后新置换产能，2018年12月底开始点火投料，2019年估计产能将下降7万吨/年左右。因此，2019年冶炼厂新增产量仍将依赖于现有产能的释放，同时预计加工费在2019年将进一步上扬，冶炼利润也会刺激现有冶炼厂提高其产能利用，从而提高精炼锌的产量。预计2019年国内精炼锌产量将有25—30万吨左右的增量。如果国内冶炼端产能如期释放，叠加进口锌锭流入，国内锌锭库存拐点将在一季度末二季度初显现，锌价也将面临较大的下行压力。

2019年锌价展望

整体看，对于2019年，我们认为锌价重心面临进一步下移风险。目前全球锌市场仍处于缺口状态，由于锌矿供应稳步增加，传导至锌锭还需一定时间，因此短期内该缺口难以弥补，至少在2019年一季度锌锭生产难以迅速放量以满足需求。但相对来说，国外锌矿原料供应相对充足，且冶炼环节产能利用率更高，因此，预计锌锭累库将从国外开始。预计锌价内强外弱也将在2019年继续维持。国内由于受到环保制约，锌供应相对偏紧，但随着生产整治和设备升级，环保制约因素将有所减弱，叠加加工费持续上涨，冶炼利润修复，或将更快的刺激炼厂提产以增加供应，填补锌锭缺口。锌锭的累库取决于锌矿转化为锌锭的时间和速度，一旦拐点出现，锌锭供需平衡也将发生扭转，转为过剩。因此2019年是锌供需平衡由缺口转为过剩的关键年，预计将出现在2019年下半年，该过剩状态也将持续至2020年。叠加国内经济下行、需求偏弱的预期，2019年主要操作策略为阶段性逢高抛空。