摘 要

近期，发改委批复的基建项目投资额显著增加。2018年12月以来，发改委共批复了基建相关项目5项，总投资额近8000亿元，带动四季度的项目批复总投资额达到了近5年来的高点。

虽然近期发改委批复的项目总投资额十分庞大，但其中80%的批复类型都是建设规划，而可行性研究报告和核准的批复较少，因此批复的项目投资额中，大部分距离实际落地还需要较长的时间。

通常而言，可行性研究报告批复之后，铁路建设项目有望在1年左右的时间内开工，项目投资落地时间相对较短。而建设规划批复之后，还要经过可行性研究，距离项目实际开工则往往需要更长时间。对比上一轮基建项目批复高峰，近期批复的项目中可行性研究报告和核准的占比明显下降，对基建投资的拉动力度可能小于较上一轮批复高峰。

虽然2018年12月发改委发布批复公告的基建项目总投资额超过了2015年9月，但实际计入固定资产投资项目批复总额的部分(可行性研究报告批复的投资额计入，而规划的批复不计入)仅占7%，不足2015年9月的三分之一。

近期批复项目的较长工期也是制约其在短时间内对基建形成有效拉动的重要因素。从项目工期来看，近期批复的铁路和轨道交通项目规模较大，其项目工期也相对较长(平均约为5年)，总投资额中分摊到每一年的总投资额其实并不算多。

总体来看，虽然在投资额上，近期发改委批复基建项目的速度的确明显加快，但由于这些项目中建设规划占比较高，且项目工期较长，其在短期内对基建投资增速的影响可能比较有限，近期可能并不会成为利率上行的有效推动力。

风险提示：基建项目投资落地速度超预期;国内经济下行压力有所加大。

一、2018年12月，发改委批复项目近8000亿元

2018年12月，发改委批复项目近8000亿元近期，发改委批复的基建项目投资额显著增加。2018年12月以来，发改委共批复了基建相关项目5项，总投资额近8000亿元，带动四季度批复的基建项目总投资额达到了近5年来的高点。12月发改委发布批复公告的6个项目中，3项为铁路项目，2项为轨道交通[1]项目，1项为煤矿项目，其中，铁路项目和轨道交通项目投资计入基建投资。

项目金额提升的主要原因是因为12月通过审批的基建项目均为投资规模巨大的铁路和轨道交通项目。具体来看，3项铁路项目总金额合计3385.6亿元、2项轨道交通项目金额为4452.55亿元，带动12月发布批复公告的项目总投资达到7838亿元，超过2018年前11个月总和[2]，同时也超过了2015年9月基建政策宽松时期7230亿元的高点。

在12月密集批复的带动下，2018年四季度发改委批复项目总投资额迎来高点。从发改委发布批复公告的项目来看，2018年四季度批复的各类基建项目总金额达到了1.16万亿[3]，与上一轮基建政策宽松周期中，2015年第三季度的项目批复高点持平。

二、近期批复项目多为建设规划，落地尚待时日

虽然近期发改委批复的项目总投资额十分庞大，但由于大多数项目的批复类型都是建设规划，而可行性研究报告和核准的批复占比较少，因此大部分距离实际落地还需要较长的时间。

从项目类型来看，近期批复的项目主要是铁路项目和轨道交通项目，其中铁路项目批复分为可行性报告和规划两种，而轨道交通项目则通常只在建设规划阶段才会由发改委发布批复公告。

具体来看，在铁路项目方面，依项目所处阶段的不同，发改委的批复通告类型有可行性研究报告和建设规划两种。其中，可行性研究报告批复之后，铁路建设项目有望在1年左右的时间内开工，项目投资落地时间相对较短。而建设规划批复之后，还要经过可行性研究，距离项目实际开工则往往需要更长时间。同时，建设规划中常包含多个不同的建设项目，首个项目开工之后，其他项目的开工进度可能继续延后，从而进一步拉长项目投资的落地时间。

举例来看，在以往批复的大规模铁路项目中，赣州至深圳铁路(总投资为320.65亿元)的可行性研究报告于2016年10月9日通过发改委批复。2017年10月30日，该铁路广东段实际开工，距离批复的时间间隔约为1年。而对于建设规划来说，以浙江省都市圈城际铁路项目(总投资为1305亿元)为例，其建设规划的批复时间是2014年12月16日，直到2016年至2017年间，规划中的各个区段才开始陆续建设开工，投资额的落地进度明显更慢。

在轨道交通项目的审批方面，国家发改委仅在项目的建设规划阶段发布批复公告，项目投资的实际落地时间可能较长。根据轨道交通项目的审核流程，项目的前期筹备阶段可分为线网规划，建设规划和可行性研究等不同阶段。与铁路项目不同的是，轨道交通项目只有审批级别最高的建设规划阶段需要经国家发改委审批，并发布相应的批复公告。在建设规划报告及其配套文件准备齐全后，省级发改委联合省住建厅将材料上报国家发改委，并抄送住建部进行审批[4]。而后续的可行性研究研究等阶段，国家发改委均不再单独发布批复公告。

举例来看，济南市城市轨道交通近期建设规划(总投资额为437.2亿元)在2014年12月26日通过国家发改委批复， 2015年7月，规划中的首条线路(1号线)开始开工建设，而R3和R2号线的开工建设时间则是2016年的6月和12月，项目总投资在建设规划批复之后仍需要较长的时间才能逐步落地。

总体来说看，近期批复的基建项目投资中绝大部分可能很难在短期内实际落地。从发改委2018年四季度发布的项目批复公告来看，1.16万亿的项目投资总额中，属于可行性研究报告批复的项目投资额为1916亿，仅占总投资额的17%，其余83%均为建设规划(近期国家发改委发布的基建项目批复通告中并无核准类型)，这意味着这些项目投资中有望在较短时间内落地的部分占比较少，能够在年内对基建形成实际拉动的部分可能不大。

对比2018年末和2015年的上一轮基建项目批复高峰，本轮批复的项目中可行性研究报告和核准[5]的占比明显下降，对基建投资的拉动力度可能小于上一轮批复高峰。在2015年的上一轮基建政策宽松周期中，基建项目的密集批复集中在9月。比较2018年12月和2015年9月的两轮基建项目批复高峰，可以发现2015年9月批复的16个基建项目中，建设规划仅为4个，其余12个均为可行性研究报告和项目核准。2018年12月批复的5个基建项目中，建设规划的占4项，而可行性研究报告仅占1项。

从投资金额来看，15年9月批复的基建项目总投资额为7230亿元，少于2018年12月的7838亿元。但其中可行性研究报告和核准的批复金额为1613亿元，高于2018年12月的552亿元，而建设规划占77.7%，显著低于2018年12月的93%。这意味着，虽然2018年12月发改委发布批复公告的基建项目总投资额超过了2015年9月，但实际计入固定资产投资项目批复总额的部分(可行性研究报告批复的投资额计入，而规划的批复不计入)仅占7%，不足2015年9月的三分之一。

除了大量建设规划的批复导致项目投资落地周期较长外，近期批复项目的较长工期也是制约其在短时间内对基建形成有效拉动的重要因素。近期批复的铁路和轨道交通项目均属大型项目，其项目工期也相对较长，总投资额中分摊到每一年的总投资额其实并不算多。以2018年12月发布批复公告的5个铁路和轨道交通项目为例，项目的工期均在4-6年间，以5年的平均工期大致估算，12月批复的近8000亿基建项目总投资中，每年对基建形成拉动的部分仅为约1500亿，结合建设规划批复的距离实际开工的时间可能较长，今年有望落地的投资规模可能还将进一步下降。

三、项目批复加速，短期内对债券市场冲击有限

综合项目从审批到开工时间较长和项目工期较长两方面考虑，我们认为，虽然近期发改委批复基建项目的投资额明显增多，但由于这些项目中建设规划占比较高，距离实际开工的时间较长，且项目工期也较长，其在短期内对基建投资增速的影响可能比较有限。

参考上一轮基建项目的集中审批时期，2015年9月基建项目批复达到高点后，基建投资增速在2016年一季度迎来反弹，间隔时间约为半年。并且，推动反弹的部分基建投资很可能来自于更早通过批复的基建项目(2014年9月也出现过一轮基建项目的批复高峰，其投资可能对后续的基建投资增速形成支撑;同时，2015年1-8月发改委发布批复公告的基建项目总额高达9817亿元，超过2018年1-11月的6604亿)。

对比之下，2018年12月批复的基建项目中，有望在短期内落地的项目较少，项目工期较长，且前期批复的数量也明显少于上一轮集中批复。因此，近期通过批复的基建项目对于基建投资增速的拉动效应，相对上一轮传导更慢、幅度也较小，预计短期内对债券市场的影响可能也会比较有限。

注：

[1]主要是地铁。

[2]此处统计口径为发改委在通知中单独发布批复公告的项目总金额，并非发改委在发布会中公布的月/季度固定资产投资项目批复总额(部分项目并未单独发布批复公告)。

[3] 此处统计的批复总投资额与发改委按月/季度公布的固定资产投资项目批复总额在口径上存在区别，本文的口径包含了建设规划项目批复的投资额，而固定资产投资项目批复总额并未纳入建设规划，且加入了为单独发布批复公告的项目批复金额。

[4]其中，第一轮建设的项目由发改委审查后上报国务院审批，而非第一轮建设的项目则由国家发改委审批后，由国家发改委批复完成后报送国务院备案。

[5]核准批复后，项目投资的落地速度同样快于建设规划。