摘要

从6月份全球经济衰退预期全面爆发至今3个月后，全球经济尚未真正进入衰退阶段。

从通胀、生产和消费变化来看，衰退可能会在未来一个季度内得到确认。

当前全球经济增长放缓的态势非常明显，但可能还需要一段时间的发酵后才会进入市场预期中的衰退状态，而随着时间的推移，衰退的风险和压力在不断上升。

由于铜基本面依然强势，且这种强势有较大概率再延续1-2个月，铜价短期下行空间可能有限。

我们依然认为铜已经进入了熊市，并且上周五的暴跌事实上是对当前顶部区域的又一次确认。

综合来看，在短期内，我们不过分看跌铜价，主因是经济尚未真正进入衰退，基本面仍旧强势。行情判断上，我们认为节前铜当月合约底部预计在60000附近，节后可能还有反弹的空间，但冲高回落概率大，反弹将是继续布局远月空单的机会，10月下旬以后铜价有望确认新一轮下行。

不确定性风险：需求超预期

一、 市场回顾

9月23日周五，全球商品市场一片环保色彩，WTI原油跌近5%，创2022年以来的新低，伦敦黄金跌至1643.6美元/盎司，几乎为2020年全球疫情爆发以后的最低点，伦铜跌3.07%，跌破9月初的低点，创近两个月新低。与商品下跌不同的是，美元指数强势上行，一举突破113，续创20年新高。美债方面，1年期利率达到4.126%，5年期也一度站上4%。

从原因上来看，整个市场的一致波动表明下跌并非单一行业的变化导致，而且周五也没有重大的经济或政治事件发生，因此可以初步判断主因是在宏观层面。在周三美联储公布加息75BP后，市场预期今年还将加息100-125BP，进一步增加了未来经济衰退的风险，而周五欧洲9月PMI初值公布，如期下滑，两相结合，市场焦点重回经济下行的风险上。我们认为，这是周五商品大跌的主因。

在这样一个时间节点上，本文主要思考两个问题，一个是衰退是不是真的来了?另一个是基本面的强势什么时候会结束?考虑到我国目前在货币政策、财政政策上的相对独立，前者主要围绕欧美进行讨论，后者则主要以我国为主。

二、全球尚未进入真正意义上的衰退，但为期不远

从6月份起，随着美国通胀爆表，激进加息预期升温，关于全球经济将陷入衰退的讨论不绝于耳，市场也已经在衰退预期下杀了一波估值，沪铜从7开头一度跌至5开头，沪锡从36万跌至18万以下，跌幅超过50%，就连相对强势的原油，至今跌幅也已达到了35%。如果说6月至7月初的暴跌是对预期的定价，那未来商品的进一步下跌则需要预期的兑现。那么，现在是真的处在衰退阶段了吗?如果还不是，那么衰退什么时候来?

2.1 从美林时钟角度出发：滞胀向衰退过渡

经典美林时钟关于滞胀的描述是经济下行、通胀上行，而关于衰退的描述则是经济下行、通胀下行。当然，美林时钟所说的衰退与我们认知中的衰退是存在差异的，美林时钟的衰退只是一个经济周期状态，而我们认知中的衰退则是指的经济增长超出正常规律的放缓，它与硬着陆、萧条、危机、萎缩等词挂钩。尽管二者有差异，但最大区别是在程度上，因此从美林时钟角度看衰退具有一定参考意义。

关于经济下行，目前的争议并不大，无论是从全球PMI的走势，还是美国GDP的环比变化，均能明显感受到经济增长放缓的趋势。

所以，滞胀向衰退切换是否完成的标志是通胀是否拐头。当然，通胀拐头其实只是表象，内在逻辑是需求下滑，供需过剩，经济增长放缓。从数据来看，美国CPI有见顶回落的迹象，主要得益于原油价格的回落，而核心CPI下降速度缓慢，主要受住房因素支撑。欧洲方面，受俄乌冲突、能源危机等因素影响，通胀压力依然巨大，暂时还未出现见顶迹象。因此，单从通胀的角度来看，目前还未正式进入下行通道，尤其是核心CPI的坚挺表明需求仍具韧性。进一步的，以当前经济和通胀的状态的来看，显然更符合一个典型的美林时钟滞胀周期。

当然，考虑到商品价格已经进入熊市，而且各国的持续加息也将逐步对需求产生抑制，因此未来通胀下行可期。当通胀进入趋势下行阶段，衰退就可以正式确定。以目前的趋势来看，美国已基本可以确认通胀的见顶，连相对坚挺的房租都已经有了松动的迹象，而随着大宗商品大幅回落，需求下行，欧洲通胀也有望在未来1个季度内迎来拐点。换言之，从通胀变化的角度来看，早则2022年底，晚则2023年初，全球经济会进入衰退阶段。

2.2 生产环节：欧日已有衰退迹象，美韩相对较好

从美国生产端来看，距离衰退还有一段距离。数据显示，尽管制造业PMI产出项已经跌至50附近，但产能利用率依然处在高位水平。产能利用率有见顶回落迹象，叠加PMI产出项的下行，可以预期未来美国制造业大概率进入下行周期。从订单情况来看，虽然PMI新订单指数已经徘徊于50附近，但订单增速依然保持在较高水平。总体来看，美国制造业的现时状态是强劲的，但前景展望不容乐观。

欧洲方面，二季度产能利用率依然处在高位，但欧洲统计局预测的三季度产能利用率预计很难实现，最终数据可能会有较大幅度的下滑。从产出来看，7月份陷入了负增长，预计8月数据也较糟糕。综合来看，欧洲制造业面临更大的收缩压力。

日韩方面，日本有进入衰退的迹象，韩国相对良好。在产能利用率、生产和出货等角度，日本都已经陷入了同比负增长状态，但降幅不大，且2季度环比有改善，萎缩幅度不及以往衰退情形。因此，即使判断日本已经进入衰退，也属于早期阶段。韩国方面，其生产指数和产能利用率都还在较高水平，但高点已经在2021年底前后出现，同比增速在7月份进一步下滑，不过毕竟还没有陷入萎缩状态。

尽管当前依然强劲，但从美国的开工率变化、新订单增速、韩国的生产和产能利用率变化等数据来看，都已经来到了零值附近，以目前趋势来看，即将进入负值区间。总而言之，在不久的未来，美欧日韩生产环节较大概率都将进入收缩状态。

2.3 消费端：欧洲压力更大，美日韩尚未进入衰退

进出口数据显示，需求大幅萎缩还未出现。从中国、美国、欧洲的外贸增速来看，目前虽然较2021年有所回落，但仍然处在2011年以来的高位水平，高于2016-2017年。外贸保持高增速意味着当下总体需求仍未出现明显的萎缩。当然，从PMI新出口订单指数来看，前景不容乐观。

消费数据也显示还有需求尚未出现大规模萎缩。从美国的数据来看，今年3月份零售跌至7.39%之后，增速呈现回暖趋势，8月份同比增长10.41%。尽管这个数值比2021年明显下降，但依然是2000年以来的高位水平。当然，这里面有通胀的因素，但扣掉通胀因素，也高于过去20年的平均增速。在细分领域上，只有家具、家用装饰、电子和家用电器这一项处在持续下行状态。数据显示其在今年3月份陷入负增长后再未回正。如果看消费者信心或现状指数，则会发现他们已然低于2008年金融危机期间的水平。但是，该指数更多反映居民预期层面的东西，与实际需求的关系不够强。总体来说，美国消费市场仍然保持旺盛需求。

欧洲的情况相对更严重。数据显示，欧洲零售销售在6-7月份均为收缩状态，消费者信心指数不仅低于过去的最低水平，而且还处在快速下行状态中。考虑到能源危机、通货膨胀的持续影响，需求进一步恶化的可能性高。从某种程度来说，欧洲或许已经进入了衰退状态。

日韩方面，目前的零售销售增速虽然都有下行趋势，但都还维持在较高水平，至少是过去几年中仅次于2021年。从消费者信心指数来看，它们的表现还强于欧美，至少尚未跌破2020年疫情期间的水平。换言之，从消费的角度来看，日韩尚未进入真正意义上的衰退。

消费端数据表现强劲的一个不可忽视的原因是通胀因素，而且在就业尚未出现大规模的减少之前，居民收入得以保持，消费支出也会维持稳定。目前来看，主要经济体失业率仍在低位，因而消费保持高位并不奇怪。但是，通胀会抑制实际需求，而且美国的失业率已经出现拐头迹象，未来消费增速大概率会持续下行，并在未来几个月内进入负值区间。

2.4 小结：距离衰退兑现的时间已不多

从美林时钟、生产和消费环节来看，全球经济整体上尚未进入衰退状态，但从时间上来看，预计会在未来1-2个季度内得到确认。通胀方面，美国已经率先确认顶部;生产环节，日欧已有衰退迹象，而美韩也已经濒临萎缩区间;消费方面，目前虽有韧性，但通胀抑制、失业增加等风险存在，预期悲观。综合来看，随着时间推移，衰退风险是持续上升的，商品端承受的压力也在逐步增大。

三、 铜的强现实状态有望再延续1-2个月

在分析铜价运行时，不得不面对的是弱宏观&强基本面，或者说弱预期&强现实的组合。市场参与者或多或少都赞同经济的下行趋势，但在强基本面的支撑下，除非是强烈看衰经济，否则可能并不会太看空铜价。我们认为，宏观与基本面的背离最终会得到扭转，并且有很大概率是后者屈服前者，即基本面会在未来走弱。那关键问题是，基本面什么时候转弱?

关于当前的强现实，最直观的证据就是库存持续低位，而且不仅仅局限于铜这一个品种。数据显示，从5月份到现在，铜库存减少约30万吨，铝库存减少55万吨，锌减少13万吨，并且到现在仍未出现趋势累库的迹象。锌在9月份仍处在快速去库状态，而铝在9月中上旬虽有累库，但下旬有再度去库的迹象，铜在9月中旬以前持续去库，最近几日在LME大幅累库的情况下全球库存出现了回升。

上文说明，当前供需偏紧并非铜独有。更进一步的，我们可以认为当前基本面金属的需求仍旧保持在较高水平，这实际上也符合前文关于衰退是否已经到来的讨论。从前文看到，全球经济尚未进入实质衰退，消费端还具有韧性，生产也没有出现大规模萎缩，尤其是美国，还处在高位，这支撑了对基本金属的需求。

在国内，从铜的角度来看，电解铜的需求主要受电力基建、新能源和精废替代支撑。

精废替代方面，今年上半年废铜供应量大幅减少80万吨，降幅约占去年上半年消费量的11%。这是为什么今年上半年经济形势不好的情况下，精炼铜消费量却并未减少的主因。换言之，上半年铜消费是减弱的，减少了约80万吨，只是因为精废替代，并未反映到精铜的供应过剩上。以目前的趋势来看，下半年铜价下跌，废铜供给可能进一步萎缩，继续支撑了精铜需求。

新能源预计会延续高景气度，且每年4季度都是汽车销售旺季，因而新能源领域的铜消费预计仍会保持高增速。电网投资方面，如果以国网规划增速6%作为全年增速，在1-9月份已经增长10.7%的情况下，9-12月份仅有1.3%的增幅，增速将显著放缓。当然，环比依然不会比7-8月份投资额低。

综上来看，这些因素在4季度会得到延续，而且从全球铜显性库存的季节性变化来看，4季度多数时候也都是处在去库状态，累库多发生在12月或次年1-2月。

考虑到今年经济形势糟糕，供给端相对稳定，库存拐点可能会较往年来得更早。2020年，铜库存是从9月中旬开始累库，对应的数据是电网投资增速在10月份明显下滑。但今年，电网投资预计能保持旺盛，可能较难出现2020年的情形。因此，即使库存拐点较往年提前到来，但很大概率也是在10月份以后。

四、 展望：趋势看空，但短期内仍有反复

经过上述讨论，我们会有这样一个结论，即从6月份全球经济衰退预期全面爆发至今3个月后，全球经济尚未真正进入衰退阶段。除了欧洲因为俄乌冲突受到重挫外，美国、日韩等其他主要经济体依然表现出的较强的韧性。中国在相对宽松的货币政策、财政政策支持下亦未真正萎缩。但是，从通胀、生产和消费变化来看，衰退在未来1个季度大概率会得到确认。

我们认为，衰退预期是需要更多时间来兑现的。从此前关于加息、缩表的讨论中也能看到，美国经济往往会在加息、缩表的次年出现明显放缓。换言之，虽然当前全球经济增长放缓的态势非常明显，但可能还需要一段时间的发酵，经济才会进入市场预期中的衰退状态。当然，随着时间的推移，衰退的风险和压力在不断上升。

因此，尽管尚未进入衰退，但上周五欧洲糟糕的PMI初值数据、叠加此前美联储的加息，市场又一次将焦点放在了衰退上。我们认为这是包括铜在内的商品暴跌的主因。

不过，由于铜基本面依然强势，铜价下行空间可能有限。截至9月26日收盘，铜期限结构呈强BACK结构，在现货保持550元/吨高升水的情况下，10合约和11合约价差已经接近1000元/吨，而11-12合约价差也有630元/吨，12-01合约价差550元/吨。强现实与弱预期的分歧可见一斑。

总而言之，我们依然认为铜已经进入了熊市，并且上周五的暴跌事实上是对当前顶部区域的又一次确认，但在短期内，我们并不过分看跌铜价，主因是经济尚未真正进入衰退，基本面仍旧强势，并且这种强势有较大概率再延续1-2个月。行情判断上，我们认为节前铜当月合约底部预计在60000附近，节后可能还有反弹的空间，但反弹将是继续布局远月空单的机会，10月下旬以后铜价有望确认新一轮下行。