宏观压力加大 铜等待低库存状态转变

第一部分 市场情况

一、宏观压力加大

宏观面上，9 月份美联储利率会议上宣布加息 75 个基点，联邦基金利率上升至3~3.25%区间，这已经是今年连续第 5 次加息，连续第 3 次加息 75 个基点。货币政策声明显示，美联储仍致力于实现通胀 2%的长期目标。鲍威尔延续了 Jackson Hole 会议上的“鹰”派态度，明确指出通胀回到 2%对维护美国经济的长期稳定增长有重要意义，美联储可以忍受经济放缓，但无法承担通胀失控的代价。 这次会议后，美联储于年内还剩下 的 11 月 2 日与 12 月 14 日两次议息会议会继续大幅加息，根据最新的点阵图，美联储官员们预计从现在至年底还有 125 个基点的加息空间，美联储的利率会达到 4.5%，而且明年还有加息空间。这样大幅度的加息令美国经济衰退的可能性大增，也对全球经济造成巨大的威胁。于此同时，9 月美联储缩表规模也将翻倍至 950 亿美元，这将是历史上最快的削减速度，持续的加息和缩表给经济带来衰退风险，美国GDP 增速将在一段时间内低于潜在增速。根据美联储最新预测，2022 年第四季度GDP 同比增速将降至 0.2%(前值 1.7%)，2023 年第四季度 GDP 同比增速降至 1.2%(前值 1.7%)。失业率将上升，美联储预计 2023 底失业率上升至 4.4%(前值3.9%)。

二、产业正在去库到垒库的过渡期

四季度处于去库向垒库的过渡期， 10 月份挤仓的预期还是非常强，但是 11 月份以后可能会进入垒库状态。海外消费四季度继续走弱的概率大，房地产、汽车、家电消费全线走弱。国内消费端比较稳定，房地产和家电消费不佳，但国家拖底的基建消费转好，基建项目集中在水利、电网、新能源发电等领域，新能源汽车也一直维持高景气度，整体来看国内终端消费微幅增长，由于废铜紧张的原因精铜消费还不错，但是 63500 以上废铜大量出货，对精铜大量替代。铜精矿已经走向宽松，CSPT 小组制定的四季度 Floorprice93 美元/吨，卡莫阿二期、Quellaveco 等铜矿投产顺利，las bambas和 Caujone 等铜矿复产后生产恢复正常。精铜端十月份仍然存在干扰，方圆、紫金、云锡等冶炼厂检修，粗铜紧缺也影响不少冶炼厂的生产，加上大冶推迟投产等因素，10月份精铜供应仍然受到限制。11 月份随着大冶的投产，以及方圆等冶炼厂检修后恢复，供应趋于宽松，铜精矿宽松向精炼端宽松传导是大趋势，或将进入垒库状态。

第二部分 供需面分析

一、供应端短期存在干扰，等待冶炼端产能释放

铜精矿供应已经变得宽松，现货 TC 上涨至 85 美元/吨以上。新扩建方面，英美资源下面的 Quellaveco 铜矿开始生产，下半年预计增产 10-15 万吨，而且卡莫阿二期也已经满产，Grasberg 和 Panama 铜矿的生产非常顺利，而且秘鲁的 las bambas 铜矿和南铜的 Cuajone 复产以后恢复正常生产，矿企下半年的产量预期普遍很高。

现在的问题还是出在中间环节，精铜和废铜供应比较紧张，精铜方面 9-10 月份受到江西疫情、粗铜紧张、冶炼厂检修等影响，冶炼厂生产受限;废铜受到价格、疫情等影响出货量减少，现货市场铜表现非常紧张。我们认为 11 月份随着冶炼厂的检修减少、以及富冶、清远江铜、大冶等冶炼厂的投产产量释放，精铜供应会比较宽松。废铜受到价格影响很大，63500 以上废铜出货增加，预计 65000 以上废铜大量出货，从这个层面上来看，63500 以上现货存在压力。

总体来看，我们认为虽然目前冶炼端存在各种问题，但是铜精矿宽松向精铜宽松传导还是大的趋势，11-12 月份将看到精炼端变宽松。铜市场是铜矿和精铜主导的市场，如果铜矿和精铜宽松，废铜的重要性就会下降。而且精废差的急速收缩和扩张是铜价暴涨暴跌的结果，如果铜价回归稳定，精废差将趋于正常。

二、海外需求下行压力加大，国内需求相对稳定

在高通胀和连续加息的影响下，美国消费逐步走向疲弱，美国新屋销售数据和成屋销售数据大幅下挫，7 月新屋销售数据同比下降了 29.6%，8 月成屋销售数据同比也下滑了 19%，随着加息的推进，房地产走弱的预期越来越强烈。与此同时，由于半导体短缺及其他供应链的问题，美国汽车产量呈现下行趋势，今年汽车销量已经累计同比下滑 25%。美国经济放开以后，制造业消费往服务业消费转移，电子与家用电器类消费额同比下滑 5%左右。

今年欧洲经济受到的影响更大，俄乌冲突爆发以来，食品和能源价格飙升，家庭购买力遭受侵蚀。6-7 月欧盟零售销售数据同比已经陷入负增长，考虑到欧盟 CPI 已经达到创纪录的 9.31%，实际消费回落的幅度更大。欧洲地区汽车销量大幅下滑，欧洲汽车制造商协会(ACEA)的最新数据显示，在欧盟乘用车市场 1-8 月份欧盟、欧洲自由贸易联盟和英国的 30 个国家乘用车总销量同比下降 11.8%。根 AutoForecastSolutions 的预估数据，因芯片紧缺，今年欧洲的工厂减产为 1,442,377辆，占全球总减产量的 35.4%。不仅是生产环节继续面临困境，由于通货膨胀、贷款利率上升和经济放缓、消费者信心减弱，再加上用车成本可能因能源价格的飙升而大幅提高，并且还有可能会有停电的风险，使得汽车销售也存在很大的不确定性。

随着海外央行加息和缩表的推进，以及高企的物价、能源价格的影响，美国经济四季度陷入衰退的概率大，欧洲经济已经步入衰退，铜消费下滑是不可避免的趋势。

相对于海外消费的疲弱，国内铜消费相对来说比较稳定，最显著的是基建投资，电网、光伏、海缆、项目工程等订单比较好，新能源汽车的销售也一直维持高增速，近几年国家基建发展的方向在电力、新能源、水利项目等方面，碳中和和稳增长政策对铜消费的支撑明显;房地产、家电方等消费及出口则表现疲弱，导致板带、漆包线的消费下滑了 30%左右。不过由于废铜非常紧张的原因，精铜表现比较良好。

三、10 月份继续维持低库存状态，11 月份以后垒库压力加大

从供需平衡的角度来看，10 月份在供应端的干扰下，国庆节后即使垒库量也不大，继续维持低库存的状态，市场挤仓的预期还是很强;但是 11 月份以后供应压力加大，预计会进入垒库状态。

第三部分 交易逻辑

在海外央行加息+缩表的压力下，全球经济陷入衰退的概率很大。基本面方面，四季度处在去库向垒库的过渡期，铜精矿宽松将向精铜宽松传导，海外消费趋弱，基本面走向过剩是大趋势。

节奏上来看，我们认为铜将在 10 月份在加息空窗期+挤仓预期下反弹，11 月份以后下行压力加大 。技术上来看，沪铜在 63500 元、伦铜在 8300 美元会有强劲阻力，我们倾向于四季度铜价会反弹受阻，并且有再次探试前期低点的可能。LME 三个月铜如下破 7000 美元，铜价将打开下行空间。