人口结构导致房子刚性需求减弱，地产持续下行将会拖累相关大宗商品的需求

刚性购房需求指标就是每年结婚的城镇人口。我们上一轮周期的出生人口高峰，大概是87年88年左右，那么按照平均26岁结婚年龄来算，这一轮结婚高峰期在2013到2014年，最近几年，每年的结婚人口在减少。随着新增城镇人口减少，以及结婚人口的减少，将会使得房地产的刚性需求，逐渐下降。

过去几年房地产市场没有出现下行，而是持续了五年的盘整周期。主要原因是多方面因素的持续接力驱动，2016年是非常宽松的货币政策，2017年之后是棚改货币化比例的大幅提高，在2020年疫情爆发之后，新一轮的货币政策宽松再度延长了房地产的景气周期。

在中国，房地产是周期之母，从全球来讲也是一样，只不过从中国来看，这一点更加的明显，后期地产周期的下行，将会带动大宗商品的整体需求面临下行的压力。

我们需要关注的是地产下行的节奏问题，我们判断不会出现断崖式的下行，主要因素，就是城镇化尽管已经到了一个相对比较高的水平，目前在65%，但是距离发达国家70%的这个转折点，还有几年的时间，我们看一下美国，德国，法国，日本，它的城镇化率都是在70%之后才出现放缓，总体上还是趋于上行，所以说，最近几年这个刚性需求，我们认为不会出现断崖式的下降。

地产需求的大幅波动，更多会受到金融因素的影响，一旦信用紧缩，就会导致市场的需求，出现超出趋势值的下降，一旦放松，又会出现修复性反弹。今年整体来看，地产下行的趋势比较明显。一个核心原因就是对房地产的监管比较严。特别是房地产贷款的集中管理制度。包括房贷，还有进行二手房指导限价。这些政策抑制了刚性需求，使得地产销售持续下行。我们预计地产的持续下行将会拖累相关大宗商品的需求，特别是对于房地产前端的钢材需求，而且影响会比较大。

地产信用大幅度收紧不可持续

政策转向宽信用

我们可以看到，今年随着地产信用的收紧，导致了房地产投资的大幅下降，对整体商品的需求影响非常大。特别是在十月中旬之后，供给端的边际驱动结束之后，市场的交易逻辑切换到了这个地产的疲弱需求。跟地产相关的商品出现了断崖式的下跌。

目前国内外经济下行的压力都非常大。我们相关的货币政策也发生了一个相应的变化。目前来看，属于紧信用向宽信用周期的一个转变。这一轮的紧信用周期，在九月份是已经见底了。信用周期，对于实体需求大概是半年左右。我们预计在明年二季度之后需求将会回暖。目前这个地产需求的下滑，我们认为是超出了正常状态的。像最近几个月螺纹的需求，同比的一个下降幅度超过20%以上。

主要的原因是因为地产信用的收紧，导致了资金紧张，使得债券项目难以转换成需求，如果这个情况持续下去，可能导致经济出现硬着陆的风险。我们可以看到最近的政策层面，已经是频频发出了宽松的信号。后期随着地产信用的放松，债券项目是有望重新启动的。

地产信用的放松，对整体商品都有提振。特别是对这个后周期的商品需求，提振作用持续性会更强。像这个玻璃，铝这样的品种，需求提升的作用会更加的强。所以我们说地产总体趋势往下，但存在阶段性的修复的机会。

从基建的角度来看，也会存在阶段性的一个修复机会

因为今年以来，财政总体是一个后置的，不管是从专项债，还是从公共财政，财政支出在下半年之后才开始发力。今年的出口这一块非常少。随着经济下行的压力加大，后期财政一个追溯力度，我们认为会加大。明年应该是财政的前置，基建投资可能会出现前高后低的一个态势，那么明年上半年，将会拉动大宗商品的需求。

明年上半年，我们认为地产的需求也会得到一定的修复，大宗商品，特别是这个国内定价的商品，像黑色金属建材包括有普通的铝和锌，会比较强。但是海外经济整体还是将会趋于下行，这会影响中国出口的下行。所以相对来讲的话，像全球定价的商品以及受到出口影响比较大的商品，将会更加的弱，比如原油和铜。

大宗商品2022展望

明年，不管是煤炭还是原油或者天然气，能源的供应都会出现改善，整体大宗商品的供给约束会缓解。

原油

明年油价的重心下移，已经基本上是共识

明年原油的供给是增加的，今年欧佩克的减产执行率是比较高的，因为美国的产量恢复比较慢。对欧佩克来讲，它会优先保价。明年二季度之后，原油的供应压力可能会进一步显现。目前的油价，已经显著超过了欧派克国家一个财政收支的均衡价格，目前剩余产能也比较多，还有650万桶，明年的剩余产能可能会下降到420左右。总体来看，欧派克的生产动能充足，还要警惕伊朗的供应量带来的冲击，伊朗目前的供应距离正常水平，至少还有100万桶。

美国方面，它的原油产量，后期也会回升，今年美国资本开支比较低，大幅低于2019年水平。原油产量回升缓慢。资本开支是页岩油的一个领先指标。页岩油的生产平均价格大概是在33到42美元每桶，目前的油价，盈利空间充足。高盈利将会催生页岩油的资本开支。以此推断，明年下半年之后，美国的产量会增速。

从需求来看，原油受到全球经济放缓的影响。目前，韩国需求还有大概100到200万桶的一个预增量。目前行业需求，还是低于疫情前大概40%左右。根据IATA的一个普通数据，到明年这个长航班还有大概10%到20%的一个提升空间。对应的大概就是每天100到200万桶的一个需求。所以说航空需求，还有一定的空间。这个对明年上半年的一个价格，还是有一定支撑的。

黑色是受到房地产走弱影响最大的一个板块。总体来看，需求走弱会施压黑色的一个中枢。上半年我们要关注需求恢复的一个节奏。短期内，地产的政策底已经出现了，那么未来地产它的一个下行的幅度会收窄，按照上面讲到的信用周期，大概是半年，信用的宽松对需求的一个正向作用，将会在明年三四月份之后开始逐步的显现。基建这一块，明年上半年也是有改善预期的。总体来看钢材价格在明年上半年存在一定修复的预期。但基于地产总体还是趋于下行的，钢材的一个整体中枢还是会出现下移。

铁矿

铁矿会进入长期宽松的格局。全球铁矿供应，还是有一定的增量，四大矿山都有增量，预估未来三年VALE分别增加1900，2000，1000万吨。力拓将分别增加700，500和500万吨。必和必拓将分别增加600，300和300万吨。FMG将分别增加100，500和1000万吨。

综合对其他非主流矿的一个供应的判断，我们预计未来三年，全球供应将会增加2500，4900和5800万吨。未来几年，供应的增量还是比较大的。

但是从需求来看，未来几年铁矿的需求将会持续的萎缩，明年粗钢需求预估将整体收缩大概5%左右。如果废钢和铁水分量一半，预计明年铁水产量会同比下降大概是2500万吨。而海外铁水的产量预计将会回归到大概是14年到18年的状态，基本持平。所以未来全球铁矿的需求，将会在我国的引领下会逐步的下行。全球铁矿的供需平衡，从静态来看会严重过剩，必然会通过价格的下跌去挤压非组织上的供应，去达到新的平衡。

煤炭

随着今年保供政策的推出，使得有效产能逐步的增加。预计到今年底，煤炭的有效产能同比增加会超过三亿吨，总的产能会超过41.5亿吨，到明年年中将会达到42.5亿吨。这将会继续改善动力煤的供需平衡。但是需求端，随着经济的回落，煤炭的消费将会趋于平稳。可以看到四大高耗能行业，从九月起，它的用电同比增速是已经出现了连续两个月的负增长。明年终端需求的下降，会持续影响高耗能产业的生产。明年动力煤会回归到历史正常水平。同比增长大概两个点到四个点左右。随着供给的进一步增加，以及需求的相对稳定，动力煤的价格中枢将会出现明显的下移，回归到一个常态的区间，大概500到800左右。

焦煤，焦炭

焦煤是碳元素当中非常重要的一个品种，今年也是创了新高，但是明年会随着动力煤及整个煤炭的整体的一个保护，煤焦也会进入到过剩的格局，从需求端来看，明年也是会下降的，跟着铁水的一个价格，然后从供给来看，随着保供政策的发挥作用，明年煤炭的供应会相对宽松。从平衡表看，明年焦煤的过剩量会在1000到1400万吨左右。价格总体偏弱运行。但是上半年它有阶段性反弹机会。

今年焦炭的一个核心矛盾其实是焦煤，是成本这一端，明显随着焦煤的供应趋于宽松，焦炭的成本也会趋于下移，焦炭的供需也会出现宽松状态。预计明年焦炭的供应过剩量，大概是200万到900万吨左右。总体是趋于过剩的，只不过从节奏上来看，更多会跟随终端需求走，以及钢材行业的情绪。上半年还是存在阶段性反弹的机会。

有色

有色金属的供应也是在持续的恢复。在过去一年多，有色金属的供应受到疫情的严重影响。明年不管是铜还是铝和锌，它的供应都会恢复。明年铜矿的新增产能在100万吨以上，同比增幅接近4%。而铜矿的供应增长会对铜价施压。今年铜的冶炼产能是受限的，但明年，不管是国内还是海外，新增的冶炼产能比较多，明年可能海外增加大概是40万吨，国内粗炼产能增加66万吨左右，精炼可能增加88万吨。所以，不管是从铜矿还是从冶炼端，这两个环节的瓶颈都会得到缓解。

铝

铝最大的支撑就是电力价格将会上行，导致了成本抬升，目前来看，电解铝的企业的供电，已经全部通过电力市场化交易的方式形成。这样会使得成本抬升。电解铝的产能预估在明年会陆续的复产，因为今年受到双控的影响，还有电力的供应紧张的影响，铝的供应受到比较大的影响。明年铝的供应在恢复。随着疫情的缓解，明年新精矿的开工率也会逐步恢复到疫情前的水平。