镍铁持续增量配合不锈钢需求走弱，成为当前空方做空的主要逻辑，镍价自3月高点下降近2000美元/吨，但是我们梳理全球供应新增项目并未发现有纯镍，边际供应增量主要集中在我国和印尼的NPI，远期集中在印尼湿法项目。随着NPI项目的投产，金属供应逐步走向宽裕，但纯镍产量并无增加并且库存去化至低位，加上国内镍板库存较低，成为空方继续向下做空的掣肘，导致5月24日稍有风吹草动空头即平仓出局，所以我们认为镍价短期难以深跌。

高库存不可持续

根据我们折算的当前镍生铁生产利润，虽然近期下滑但依旧可观，刺激今年计划投产的低成本镍铁项目持续投产，从调研情况来看，今年国内重点项目鑫海新增8条产线全部投产，内蒙古奈曼经安新增产能4.5万镍吨/年计划10月投产，印尼方面金川第1条线于5月底出铁，德龙本月底完成第14条产线的出铁，恒嘉镍业的“2+2”项目剩余的两条产线也与近期投产。其他国内新增产能集中在四季度，印尼新增镍铁产能集中于5—8月与年底。高镍铁产能继续释放，产量也在逐月增加。根据SMM统计的数据，5月全国镍生铁环比减少0.31%至4.78万镍吨，同比增加28.13%，6月全国镍生铁产量预计环比增加4.59%至5.00万镍吨，而5月印尼镍生铁产量2.77万镍吨，环比增加2.15%。

在镍铁持续释放产能及产量的过程中，虽然今年暂时未见有新的不锈钢项目投产，但是通过提高产能利用率维持高产出，镍金属消费维持在较高水平。虽然在当前高产量及高库存水平下，不锈钢市场价格承压，但是一体化不锈钢厂占比不断提升，所以综合考虑镍铁生产之后的利润，一体化钢厂生产的积极性仍高，高产量状态短期维持，并且考虑到反倾销后从印尼进口的不锈钢产品减少，对国内以镍铁形态进行补充，也会在一定程度上刺激国内不锈钢的产出。

但是我们认为高产量高库存的状态长期不可持续，考虑不锈钢进口减量，折算下来国内1—4月3系不锈钢供应增速在5%左右，高于我们年初的消费增速预估，并且随着境内外压力逐步体现，不锈钢消费未来大概率走弱，如果一体化的印尼德龙和山东鑫海不锈钢项目于今年投产，将继续加大国内不锈钢压力，倒逼高成本钢厂减产。

不宜过分看空

由于全球纯镍产出无增量以及持续缺口的去化，5月底全球显性库存跌破16万吨，而国内更是逼近5万吨（包括保税区库存），在国内极端低库存下，四五月份进口窗口打开，进口量环比增加，加上镍铁供应充裕，挤占部分对纯镍的需求，所以国内精炼镍库存较低位水平回升。

根据我的钢铁网统计的国内精炼镍库存数据，4月初创下库存低点4.8万吨，5月底库存恢复至5.4万吨，但是同期境外库存下滑近2万吨，所以国内库存的恢复大部分是由进口增量贡献，全球实际供需拐点短期并未来临。从国内交易所库存角度出发，库存自低位的8821吨恢复至11101吨，但是国内某大户在1906合约大量买入，如后续交割货源流出，将加重可交割货源的紧张程度，短期低库存态势难有效缓解。

在当前镍生铁生产利润下，今年计划投产的低成本项目持续投产，镍铁供应持续释放压力，对纯镍贴水状态将持续。在当前镍铁不锈钢产业逻辑下，镍铁增产、不锈钢高库存压力，对整个镍价利空，但是在当前低库存尤其是国内交割品低库存的背景下，挤仓预期升温，短期镍价不宜过分看空，近段时间沪镍主力核心波动区间在95000—100000元/吨。