上周(9月7日~11日)，螺纹钢期货价格持续回调，在5个交易日中，RB2101合约日K线有4天收阴。我们认为，旺季需求尚未得到验证是盘面下跌的主要原因，旺季需求何时出现是决定未来走势的关键因素。

旺季需求仍未得到验证

“金九银十”是传统的消费旺季，市场此前的主流预期也是旺季到来后需求会环比上升。在需求回升的带动下，螺纹钢期货价格将受到向上的推动力。这就需要对旺季需求及其与价格之间的关系有辩证性的认识。

首先，与淡季需求相比，旺季需求回升的力度更不确定。根据我们的经验，观察短期内需求变化最好用的指标是现货市场成交状况。现货市场成交活跃大致代表下游需求旺盛，成交低迷则大致表明下游需求低迷。另外，以相关机构统计数据作为参照，通过测算可以发现，在最近4年(2016年~2019年)中，9月份现货成交水平确实都比8月份要好。这4年里，9月份的日均成交量较8月份分别上升9%、9%、10%和19%。由此可见，2019年旺季特征最为明显。今年进入9月份以来，全国237家建筑钢材贸易商成交量日均值在22万吨左右，而8月份的成交量日均值也在22万吨左右。换句话说，虽然当前名义上已经进入旺季时段，但现货市场成交尚未转旺。

其次，还需要关注需求旺季和价格之间的关系。市场上常常有“旺季不旺”的说法。笔者认为，如果“旺”指的是现货市场成交，往年的旺季确实是“旺”的;但如果“旺”指的是价格，那么“旺季不旺”确实是经常发生的。经过简单统计可以发现，自2009年3月份螺纹钢期货上市至今经历的11个9月份中，螺纹钢期货价格呈现上涨态势的只有2个。换句话说，从历史数据来看，虽然9月份是需求旺季，但螺纹钢期货价格在9月份更大概率呈现下跌态势。

总之，我们认为，当前螺纹钢需求仍然受到抑制，这是导致螺纹钢期货价格下跌的核心诱因。后期，即使旺季需求能够被验证，也不意味着螺纹钢价格一定会上涨。

供应压力持续

如前文所述，螺纹钢需求在每一年的旺季都会出现环比扩张，但在需求扩张的背景下，螺纹钢价格经常下跌，这就需要从供应端寻找原因。当前，国内螺纹钢的供应按照销售渠道可以分为两个部分，即国内资源和进出口资源转化。

国内资源方面，可按照生产流程的不同分为短流程电炉和长流程高炉两部分。数据显示，最近几周，螺纹钢周产量保持在380万吨以上，明显高于往年同期340万吨左右的周产量水平。这无疑对现货市场构成了供应压力。

一般而言，企业的生产节奏会受到吨钢利润的影响。当前，高炉钢价格被压缩至盈亏线附近，独立电炉已陷入亏损。由于高炉需要稳定生产，其生产节奏不够灵活;但电炉具备灵活调节生产的能力。9月11日当周，螺纹钢产量周环比减少11万吨。

在国内产量维持高位的同时，进出口资源的转化还在增加。今年初以来，由于国内外疫情防控形势的差异，出口转内销或者进口增加比较明显。数据显示，1月~8月份，我国钢材出口量同比减少841.3万吨，钢材进口量同比增加454.9万吨。也就是说，进出口因素导致上半年钢材供应量增加了近1300万吨。

总之，当前市场确实承受着供应压力，这也是影响螺纹钢价格的重要因素。

库存尚待消耗

库存数据可以佐证笔者在前文中对供需格局的判断。数据显示，截至9月11日当周，螺纹钢库存总量为1251.75万吨，同比上升62.14%。其中，厂内库存为358.17万吨，同比增长59.91%;社会库存为893.58万吨，同比增长63.05%。

从总量来看，当前，螺纹钢库存总量为历年同期最高水平，比去年同期的次高水平还高出450万吨。换句话说，如果要让库存降至往年水平，至少要额外消耗450万吨螺纹钢。从库存变化来看，虽然最近2周螺纹钢库存均下降，但幅度甚微，对于库存压力的减轻几乎没有帮助。

结合往年去库存情况来看，我们认为，在接下来的一段时间内，库存加速消耗并降至往年水平的可能性比较小。高库存并不意味着价格下跌，但大概率意味着会抑制市场上涨势头或上升幅度。

基差处于低位

通过以上梳理，我们认为，螺纹钢期货近期表现偏弱确实是事出有因。后期，影响市场走向的核心因素仍是旺季需求回升的力度。如果旺季回升力度不大，则难以突破供应压力和高库存对价格的阻力，市场就难以摆脱震荡格局。

从基差来看，当前RB2101合约较现货贴水幅度在200元/吨左右，但RB2001合约、RB1901合约、RB1801合约在历史同期的贴水幅度都在300元/吨以上。也就是说，RB2101合约估值水平高于往年同期，而若想要弥补这中间的估值水平差异，期货价格至少需要回调100元/吨。

综上所述，我们认为，螺纹钢期货价格调整可能仍未结束，打破当前市场震荡格局仍有赖于旺季需求的发力。旺季需求发力之前，市场不会走出明显的趋势行情。