进出口低迷主要源于全球总需求弱

从需求端的数据来看，9月欧元区制造业PMI为45.6，日本PMI数据为48.9，均处于荣枯线以下，而且仍然在趋势性走低。从主要外向型经济体来看，韩国9月出口下降11.7% 连续第10个月下滑，这也反应出全球贸易需求较差，全球贸易需求较差成为制约我国出口增长的重要因素。

出口偏弱，未来仍不乐观

9月份，我国出口以人民币计价同比下降0.7%，按照美元计价下降3.2%，此前我们预期按人民币计价增长3.2%，按美元计价增长0.6%，数据低于我们预期。我们认为，从基本面来看，全球经济下行和中美贸易摩擦是导致我国出口增速下行的两大因素。中美贸易谈判在波折中前行，不仅对中美两国产生影响，也会拖累全球经济增长，虽然10月10-11日这轮谈判阶段性向好，但是我们认为中美博弈仍然是波折中前行，而且已加的关税没有降低，因此我们估计关税对进出口贸易的影响可能已经实际产生。

从主要国别来看，9月对美出口数据已经显示出贸易摩擦的负面影响

对美欧日三大地区9月当月出口金额同比增速分别为：-21.9%，0.1%和-5.0%，其中对美国出口金额增速回落较大，8月增速为-16%，9月继续降低了5.9个百分点。从这一数据看出，中美贸易摩擦可能对我国对美出口产生了一些实质影响。从前三季度数据看，中美贸易总值2.75万亿元，下降10.3%。相比之下，欧盟和东盟的地位更加凸显，前三季度，我国对前两大贸易伙伴欧盟、东盟分别进出口3.57万亿元、3.14万亿元，分别增长8.6%和11.5%。

进口增速继续下行，政策对冲有一定效果但还不明显

9月份，我国进口增速按人民币计价下降6.2%，按照美元计价下降8.5%，我们此前预计按人民币计价下降0.4%，美元计价下降2.6%，进口增速相比我们预期回落较大。我们认为，从我国8月宏观数据来看，国内需求仍然较弱，虽然LPR利率下调和专项债额度提前下达体现了一定的逆周期调控的政策意图，但政策发挥实际作用我们认为仍然会有时滞。在一二线房地产没有实质性放松，我国一季度逆周期调控政策让位于供给侧改革的情况下，预计内需拉动进口的力量可能有所削弱。

前三季度原油、畜肉进口量较大，猪油共振风险仍存

由于国内需求走弱，叠加中美贸易摩擦对全球产业链的冲击，前三季度我国进口主要商品中，金属加工机床、空载重量超过2吨的飞机、液晶显示板数量和金额降幅都较高。但是，海关总署公布的数据显示，前三季度原油进口量同比增9.7%，猪肉、牛肉等进口量增幅较大，同比增幅分别为43.6%、53.4%。这反应出影响CPI的主要商品中，供需仍存缺口，我们仍然提示猪油共振的通胀风险。

衰退式顺差持续

9月份，我国贸易顺差396.5亿美元，扩大31.0%。此前我们曾经提示，我国贸易差额主要取决于出口和进口回落的速度，如果全球经济回落风险和贸易摩擦的风险更大，那么可能会制约出口增速从而导致我国贸易顺差收窄，如果我国内需不振，从而限制进口增速，并且回落幅度快于出口增速，那么可能会导致“衰退式”顺差。目前来看，我国衰退式顺差仍在持续。