2020年新冠疫情的突然爆发，对大宗商品价格造成断崖式冲击，各类大宗商品价格指数下跌至近10年来历史低点。但随着疫情影响下的全球供应链危机逐渐暴露，叠加疫情后全球央行纷纷采取的货币宽松政策，全球大宗商品价格迅速反弹，迎来全面上涨趋势，特别是原油、铜、铁矿石、煤等主要工业原料及大豆、玉米等农产品的价格，均跃升至多年来的最高水平，部分商品价格甚至创下历史新高。大宗商品的上涨直接导致PPI指数在2021年不断走高，全球市场对通胀的担忧贯穿整个2021年度，而债券市场也困扰于美联储何时缩表与加息，在纠结情绪中博弈前行。因此，对于债券市场来讲，分析是短期因素还是长期因素造成了本轮大宗商品价格的上涨就显得尤为重要。为了更清晰地解构本轮大宗商品价格的上涨周期，我们尝试复盘过去30年大宗商品价格的走势，对历史进行初步的溯源和归纳总结。

一、复盘大宗商品过去三十年走势

回顾过去三十年大宗商品走势，出现过三轮明显的周期表现。

1、第一轮上涨周期：1993年初至1997年初，商品价格指数从230附近上涨到310左右。商品价格指数从1971年底100附一路上涨到1980年底的290左右后，商品价格指数就陷入了将近15年的长期震荡走势。如果说1971年到1980年的上涨是因为1972年尼克松访华带来的中美关系新局面，形成了全球贸易复苏从而促进了对大宗商品的需求，那么第一轮上涨周期则明显受益于邓小平同志1992年南方谈话后中国改革开放的全面提速。自1993年起，中国经济的一路高歌前行，带动了全世界经济的快速发展，也带动了对大宗商品的巨大需求。但1997年的亚洲金融危机对中国经济的冲击，阻断了本轮上涨趋势。

2、第二轮上涨周期：2002年初至2008年6月，商品价格指数从210左右一路飙涨到480左右，大宗商品市场迎来了长达将近10年的黄金周期。在这期间，影响全球经济的标志性事件是2002年中国加入WTO。伴随着中国市场全面接入全球贸易链，全球贸易活动愈演愈热，发展全球经济发展持续加速，对大宗商品的需求也显著提速，出现了一轮典型的由需求端推动的大宗商品周期，大宗商品量价齐升。但2008年的美国金融危机对全球经济的巨大冲击，终结了本轮商品的黄金周期。

3、第三轮上涨周期：2008年底到2011年上半年，商品价格指数从310左右迅速反弹到580左右。爆发于2008年的金融危机对全球经济的冲击是致命的，为了避免经济沦陷于金融危机的泥潭中，世界各国纷纷采取量化宽松政策，配合积极的财政政策拯救经济。而大宗商品也在此轮全球量化宽松政策的刺激下，重拾牛市行情，走出了自1993年以后大宗商品牛市的最后一波大幅上涨趋势。本轮大宗商品价格虽然再创新高，但随着全球经济走弱趋势的确认，也快速启动下跌趋势，陷入了将近10年的商品熊市，并在2020年初新冠肺炎疫情冲击下跌破至低位。

4、站在当前时点，大宗商品市场正走在新一轮行情的启动阶段，各类大宗商品价格因新冠疫情对全球供应链的破坏再启上涨趋势，屡创新高，引发全球经济对通胀的持续关注及担忧。

回顾过去三十年，通过解析大宗商品价格的三轮上涨周期，我们总结出了决定大宗商品走势的三个核心变量：经济基本面、货币环境和供给。

二、影响大宗商品价格的核心变量分析

1、经济基本面是决定大宗商品长期趋势的核心逻辑

随着贸易全球化的发展和国际分工体系的形成，大宗商品作为工业基础原材料，供给端一侧的寡头垄断格局越来越明显。而需求端，则随着全球居民生活消费水平的提高不断增加。综合来看，大宗商品的供给端和需求端都深受经济基本面的影响。

我们以全球GDP实际增长来衡量经济基本面，可以观察到全球GDP实际增长是从1993年的2.08%底部开始反弹,并于1997年达到3.99%，而大宗商品也在此区间走出了近三十年的第一轮上行周期。1997年受亚洲金融危机影响，GDP实际增长有所回落，但2000年又重回4.81%的高度，直接引发2001年初大宗商品开启近三十年的第二轮上行周期，并一路上行到2008年。2008年，随着美国金融危机对全球经济的冲击，大宗商品价格指数也一路下跌，遭遇了近三十年来的最深度调整，调整幅度达到近40%。虽然2008年金融危机后，全球央行纷纷采取量化宽松政策短暂刺激了大宗商品的需求，使大宗商品再创新高，但全球经济的下滑趋势已经确认，大宗商品又快速走入了下跌通道。因此，从本质上来看，决定大宗商品长期趋势的还是经济基本面。

2、货币环境决定了大宗商品价格走的高度

大宗商品作为特殊类资产，在自身商品属性之外兼具金融属性，而宽松的货币环境是商品金融属性表现最为活跃的时期。从货币的角度来看，可以把大宗商品的金融属性理解为货币现象在不同商品间的具体体现。如果说大宗商品的商品属性决定了其价格的长期趋势，那么金融属性则决定了其价格走的高度。

2008年全球金融危机后，为避免经济陷入泥潭，全球货币进入QE时代，以美联储为例，其基础货币投放量由金融危机前的8476.28亿美元迅速增加到2011年6月的26485.48亿美元。在货币宽松环境的强刺激下，大宗商品价格指数经历了金融危机的深度调整后的迅速反弹，从310左右迅速反弹到580左右。然而，尽管大宗商品指数创了新高，但终究是饮鸩止渴，于2011年后再次进入下跌通道，经济下行导致的需求萎靡最终决定了大宗商品将近10年的熊市。

3、供给是大宗商品价格涨跌的催化剂

大宗商品供给端的寡头垄断格局，使大宗商品的供给深受库存周期的影响。一个完整的库存周期包括主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存四个阶段。2008年金融危机后，全球大宗商品整体进入去库存周期，首先进入了被动去库存阶段。尽管全球经济在QE的刺激下出现短暂反弹，但整体仍处于衰退和萧条阶段，对大宗商品的需求不断下滑，也带动着大宗商品价格的持续下行，大宗商品真正进入了主动去库存阶段。在经过十年左右的去库存周期后，大宗商品库存已经降到历史低位。在2020年疫情爆发后，大宗商品的全球供应链体系遭到巨大冲击，大宗商品的供给受到严重影响。由于各国对新冠疫情长期性的认知不同，采取防疫管控措施差异明显，全球供应链体系至今仍无法完全恢复，供给的严重短缺叠加需求的逐渐恢复，大宗商品自新冠疫情后启动了新一轮上涨周期。这也是大家在分析本轮大宗商品价格上涨原因时首先考虑新冠疫情对供给的冲击的原因。

三、本轮大宗商品上涨的分析及未来展望

回顾1993年到2011年大宗商品近二十年的三轮上涨周期，都发生在全球经济复苏和繁荣背景下，良好的经济基本面支撑了大宗商品的需求，决定了大宗商品的长期上涨趋势。2008年金融危机对经济基本面虽然造成了巨大冲击，但在各国宽松货币政策的刺激下，经济快速恢复，同时宽松的货币环境也刺激了大宗商品创下新高，货币环境决定了大宗商品价格走的高度。

2020年启动的大宗商品价格的新一轮上涨周期，短期来看，是因为疫情对全球供应链的破坏导致供给受影响形成供需错位，同时叠加疫情后各国采取的QE政策，启动了本轮商品上涨趋势。长期来看，尽管本轮上涨发生在全球经济经过近二十年的调整下行背景下，但从中美两国的经济增长来看，全球经济正在筑底恢复阶段，本轮上涨具备经济基本面支撑因素，只是因为全球经济的下行筑底让市场在分析本轮上涨时忽略了经济基本面的因素。经济基本面、宽松货币环境和供给三个因素叠加共鸣筑造了本轮大宗商品的上涨基础，但随着市场对经济基本面长期向好的担忧开始发酵，以及供给端的逐步恢复，这两个因素的影响效应正在逐渐减弱，所以真正决定本轮大宗商品最终高度的将是货币环境，一旦货币环境转变，本轮大宗商品上涨周期也即宣告结束。

不过，展望未来，我们仍然不能忽略引发本轮大宗商品上涨的经济基本面因素和供给因素，全球经济的筑底恢复和大宗商品补库存的周期，会最终决定大宗商品价格进入整体上行周期，即使本轮上涨会因货币环境转向结束，但也预期会在价格回调后，在新的价格均衡点启动高位震荡上行周期。这也就是美联储在2021年11月FMOC会议上讲的，当前的通胀虽然是短期现象，但也承认通胀压力可能比之前的预计持续更长时间。本轮大宗商品上涨的回调会缓解通胀压力，为各国的经济政策聚焦发力于稳增长提供了时间和空间，但当时间和空间走完，通胀的长期性终将成为各国货币政策的主要逻辑。