核心观点

供给端：7月初，沙特将自愿减产100万桶/日原油延长至8月，且俄罗斯随后宣布在8月削减50万桶/日的出口，这奠定了三季度原油供应进一步收紧的格局。后续供应端核心关注：沙特、俄罗斯是否持续8月后的自愿减产&制裁国家伊朗、委内瑞拉原油产量变动。

需求端：当前海内外炼厂开工仍然位于偏高位置，汽油需求强劲是支撑炼厂高开工的核心因素。国内政策刺激及海外软着陆预期使得经济前景有所改善，对以工业需求占主导的柴油构成利好。但三季度后期-四季度成品油需求并不过于乐观，在于经济周期未转向+出行旺季结束+能源价格难以持续回升。

整体来看，全球原油库存仍然位于近年来低位水平，且保持去库，成品油库存低位使得炼厂利润高企。后续，原油供给收紧的概率较大，需求端无近忧，但有远虑，需求弹性或决定震荡区间的波动幅度。

观点：

1)单边上，下半年维持年报中布油65-90美元/桶区间震荡运行的观点，下有供应托底，上有需求走弱预期压顶，三季度后期至四季度期仍需防范需求走弱风险;

2)节奏上，三季度关注内盘SC正套及内外价差走扩机会，此外关注成品油需求季节性切换对市场交易逻辑的影响。

关注点：沙特、俄罗斯、伊朗等原油产量，全球经济数据及油品需求

研报正文

01、上半年行情回顾

2023年上半年，国内外宏观市场整体平稳，基本面权重对商品的定价大幅提升，原油交易逻辑在供应收紧和宏观衰退预期(需求减弱预期)之间来回切换，整体出现宽幅震荡特征。上半年布油运行于70-89美元/桶区间，处于我们年报预估的65-90美元/桶区间内。

主要节点如下：

● 1-2月份，国内疫情放开后出行需求上行，国内炼厂开工回升，欧美炼厂进入检修季，且市场对海外仍然保持高强度加息较为忧虑，油价窄幅震荡运行;

● 3月份, 海外银行业危机事件爆发，宏观风险偏好降低，布油试探70美元/桶低位，随着美联储托底，油价反弹修复;

● 4月份，OPEC+宣布额外减产160万桶/日，油价再度回到年内高点，随后市场情绪消化减产消息，且俄罗斯原油出口维持高位，油价回落;

● 5-6月，前期减产逐步兑现，但市场担心俄罗斯、委内瑞拉及伊朗石油供给增加，而宏观方面美联储连续加息，欧美制造业PMI持续下行，衰退预期压制油价上行空间，美国债务上限协议、银行危机的再度发酵亦带来市场波动频繁，6月初沙特额外减产100万桶/日油价高开低走;

● 7月初，沙特开始额外减产并将额外减产延长至8月份，油价基本面边际走强。

2、供应端： Q3供应端进一步收紧，关注伊朗、委内瑞拉产量

7月初，在OPEC+ 6月沙特减产100万桶/日开始兑现之际，沙特将自愿减产延长至8月，且俄罗斯随后宣布在8月的一个月内削减50万桶/日的产量，阿尔及利亚在相同期限内跟减2万桶/日，额外减产体现OPEC+在面对全球经济衰退风险时兜底油价的决心，这奠定了三季度原油供应进一步收紧格局。

值得一提的是，沙特的自愿减产是在OPEC+去年10月减产200万桶/日、今年4月减产165万桶/日的基础上进行，这意味着沙特7、8月原油产量将降低至900万桶/日，达到2021年6月以来的最低水平，而俄罗斯8月产量可能降低至930万桶/日，达到2021年初的水平。

据路透调研数据，6月OPEC 13国石油产量为2818万桶/日，7-8月减产将使得该组织产量再度降低至2700万桶/日，达到2021年海外疫情常态化恢复以来的最低水平。而从需求上看，以EIA、OPEC和IEA三大机构的月度数据为例，全球原油需求在2022年三季度就超过疫情前水平(按2023年6月报预估，2023Q3需求：EIA 1.016亿桶/日、OPEC 1.02亿桶/日、IEA 1.034亿桶/日)，而当前原油需求不出现大幅锐减的情况下，原油供需平衡将在三季度收紧，目前三大能源机构月报均显示原油三季度平衡表为去库格局。

美国方面，受制于上半年持续下滑的钻机数拖累(石油钻井上半年连续下降13.5%至674台)，我们认为美国产量难有进一步增量。

后续，随着OPEC+减产的逐步落实，供应端核心关注：1)沙特、俄罗斯是否延长8月以后的自愿减产;2)受制裁国家委内瑞拉、伊朗的原油产量上半年来持续增长(二者均不受配额限制，6月伊朗原油和凝析油日产量共计达到380万桶)，据Kpler和Petro-Logistics的数据，伊朗5、6月的石油发货量为平均每天约160万桶，达到自2018年美国重新对该国经济实施制裁以来的最高水平。下半年需关注美伊朗核问题和石油出口问题协议的进展。

03、需求端： 无近忧，有远虑

从实际需求来看，当前海内外炼厂开工仍然位于偏高位置，如美国炼厂开工率6月初一度攀升至95.3%的高位水平，但由于近期炼厂事故影响炼厂开工和原油加工量都出现下滑，6月底当周美国炼能下降17.1万桶/日，后续有回升预期;欧洲方面，炼厂检修维持低位，开工率保持在83.6%;国内，主营炼厂开工维持在77.9%的高位，三季度往往是地炼检修后开工回升的节点，叠加国内第三批原油进口配额下发，进料需求将维持高位。

从成品油需求分项看，当前汽油需求强劲是支撑炼厂高开工的核心因素，我们看到美国汽油库存维持在近年来低位水平，汽油表需一度回升到近年来高位，成品油库存偏低和需求存在一定韧性使得当前汽油裂解利润维持高位，在美国服务业和劳动力仍然充满韧性的背景下，出行需求的强劲支撑汽油需求。国内来看，上半年由于疫情放开，表征人口流动的城市拥堵指数迅速回升，当前虽然季节性下滑但也维持在历年同期高位水平。

柴油需求端，当前海内外柴油市场悲观情绪边际缓解，国内政策刺激及海外软着陆预期使得经济前景有所改善，经济周期及制造业PMI企稳对以工业需求占主导的柴油显然构成利好;此外，近期海外天然气、煤炭价格回升，柴油加氢成本提高，能源价格的联动性带动柴油裂解价差的走扩。国内，“金九银十”是建筑业、制造业、基建的开工旺季，需求存在一定期待之处。

因此，我们认为当前主导原油需求的汽柴油并未出现系统性走弱，甚至在7-8月有进一步走强的预期。但我们对三季度后期、四季度需求并不过于乐观，主要在于1)8月后海外出行旺季结束，汽油需求将面临见顶回落;2)欧洲天然气补库迅速，国内煤炭库存高企，能源价格难以给到柴油利润持续支撑;3)海外经济周期并未见底，国内弱复苏延续，工业需求难以系统性提升，而伴随着美国高利率的持续，海外服务业和失业率面临一定的走弱风险，利空油品消费;4)从化工需求来看，石脑油、液化石油气及烯烃等化工基础原料低迷，显示当前消费及地产端需求仍显不足。

数据显示，全球原油在岸原油库存仍然位于近年来最低水平，包括SPR在内的美国原油总库存、美国原油及石油产品总库存均处于10年来最低水平，美国战略石油储备下降至40年来低位，近期美国能源部多次表示回补战储，全球商业原油库存或仍继续去化。但由于全球库存周期仍未转向，需求端始终存在进一步弱化的担忧，原油去库对价格的提振将有所折扣。

总体而言，我们认为需求端无近忧，有远虑，需求的弹性或决定震荡区间的波动幅度。

04、结构上关注：轻重油价差、内外价差、成品油需求季节性切换

在我们前期系列报告提到，由于全球原油需求在2022年三季度已经超过疫情前水平，欧佩克产量仍处于2018-2020年初减产周期中的低位水平，在油品需求不出现大幅锐减的情形下，整体平衡表仍将维持健康，美国原油库存也将体现季节性库存变化，布油65-90美元/桶的估值具有合理性，我们认为当前这一结论仍未改变。

整体，震荡格局下，或许下半年或许可观察如下结构上的机会：

1)轻重油价差低位或持续

随着新能源革命的迅速开展，OPEC+对油价维持在财政盈亏平衡线以上的诉求增强，油价下跌时通过联合减产来稳油价的决心大增，尤其沙特多次自愿减产收紧原油平衡表，使得中东地区的偏重原油供应趋紧;另一方面，2020年以来欧美老旧炼厂淘汰炼油产能，复杂程度更高的新建炼厂主要集中在中国、中东、印度等地，渣油加氢处理能力更强，对偏重原油的需求增加。进入2023年，OPEC+减产和国内疫情放开效应显现，轻重油价差持续走低。

当前，Brent-Dubai价差也自2020年以来一度转负，这也间接带动B-W价差走扩、燃料油地高硫价差收窄。对于国内而言，俄罗斯原油流向西方的原油量减少后，美国放松了对委内瑞拉的制裁，增加对委原油进口，挤压中国重油来源，叠加4-6月国内稀释沥青通关严查，也带来国内重油资源的收紧。后续，OPEC+减产效应将进一步显现，轻重油价差或仍维持低位。

2)三季度内外价差或延续走扩

内盘SC原油期货的可交割油品为中质含硫原油，大部分可交割品为中东油，采用人民币计价、净价交易、保税交割。国内原油期货理论定价为中东原油人民币到岸价，可理解为仓单成本，即内盘原油标的=[中东基准价(迪拜/阿曼)+特定油种官价(升贴水)+运费+港杂费]*汇率，由于Brent与迪拜/阿曼价格密切的联动性(EFS机制，EFS = Brent期货– Dubai掉期)，国内SC原油与中东油品乃至布伦特的关联性明显强于WTI。

随着沙特减产开始兑现，轻-重油价差维持低位，沙特多次上调OSP官方溢价，而Dubai原油月差明显强于外盘带动内外价差走扩。随着6月中旬国内第三批原油非国营进口允许量下发，2023年截至目前下发总量达到19410万吨，较2022年总量增长8.5%，地炼检修装置陆续回归后，国内炼厂开工率及原油进口料延续高位。需求端，“金九银十”是国内工业用油需求旺季，而8-9月海外成品油需求处于青黄不接阶段，炼厂亦常常秋检，这或带来三季度内盘SC月差的走强及内外价差的走扩，但四季度需要相关逻辑的转向。

此外，人民币汇率、SC仓单、运费也是重要的影响因素。

3)汽柴油需求的季节性切换

成品油尤其汽柴油需求具有明显的季节性特征。如从需求来看，国内汽油出行需求高峰集中在春、秋两季，“金九银十”是国内柴油用油需求旺季;欧美含夏季出行和冬季取暖油需求两大旺季，炼厂往往在油品需求季节性切换之际进行检修或进行汽柴比的调节，市场交易逻辑及关注点亦发生切换。

总体而言，我们认为应密切关注汽柴油需求的边际变化，当前海外汽油需求处于旺季但面临见顶回落的风险，海外加息尾声制造业的利空对柴油需求利空边际减弱，但周期未见底，上行高度亦有限，留意市场逻辑的切换。

05、主要结论

1)单边上，下半年维持年报中布油65-90美元/桶区间震荡运行的观点，下有供应托底，上有需求走弱预期压顶，三季度供给进一步收紧，需求弹性决定震荡幅度，三季度后期至四季度期仍需防范需求走弱风险;

2)节奏上，三季度关注内盘SC正套及内外价差走扩机会，此外关注成品油需求季节性切换对市场交易逻辑的影响。